境外市场优势明显，行业龙头业绩增长可期

北美高端需求驱动行业增长，国内成本优势驱动产能东移 光模块行业是光通信产业中游的集成封装行业，上游的光电芯片厂家和下游的用户均具备集中度高的特点。2020年疫情以来，以北美数通市场为主，100G以上数通光模块需求成为驱动行业增长主要因素。过去十年，凭借国内成本优势，国内厂家市场份额逐步提升。2022-2024年，北美数通市场进入200G/400G光模块规模部署期，国产光模块行业再迎增长周期。 北美客户资源和供应链优势明显，充分享受数通红利 公司在北美数通市场有明显的客户资源优势，Google在2014年成为公司股东，并建立长期稳定的合作关系。公司在Facebook、Amazon等头部客户也保有稳定的订单份额。基于稳定的订单规模，公司和北美、日本的上游关键供应商建立稳定的合作关系。形成了从客户订单，到供应链管理，再到批量交付能力的正向循环。 长期研发投入成效显著，产品迭代速度领跑全行业 公司通过量产100G光模块切入北美数据中心市场，并逐步具备行业领先400G光模块研发、测试、交付能力。2020年公司成为全行业最早发布800G光模块产品的公司，同时在硅光产品领域具备行业领先的研发实力。领先行业的产品迭代速度帮助公司充分把握产品投放初期的高利润、助力公司保持产品规模部署期的高市场份额、确保公司行业龙头地位。 盈利预测、估值与评级 考虑公司充分受益于北美市场高端光模块需求增长、收购成都储翰后产业布局更加完善、转让中际智能全力聚焦光模块业务，公司未来三年业绩可期。我们预计公司2022-2024年营收分别为93.38/106.36/119.20亿元，归母净利润分别为10.82/12.66/14.58亿元，EPS分别为1.35/1.58/1.82元/股，3年CAGR为18.46%，对应PE分别为22.02/18.83/16.35倍。考虑公司行业龙头地位，2022年业绩确定性较高，给予2022年目标PE30.00倍，对应股价40.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 系统性风险、客户需求不及预期风险、供应链风险、市场竞争加剧风险。 投资聚焦核心逻辑 2022-2024年Google、Facebook（Meta）、Amazon、Microsoft等北美互联网和云计算公司开始加速部署200G/400G光模块，北美数据中心市场将推动全球光模块行业进入新一轮增长周期。 北美数据中心市场重点客户重视交付能力，价格敏感度相对较低、竞争格局优于国内市场。公司凭借客户资源和订单规模优势提前锁定上游芯片产能，从而形成稳定的批量交付能力，进一步巩固客户资源，形成了较强的规模竞争优势。 我们认为公司将充分受益北美市场200G/400G光模块需求增长带来的红利，公司作为全球最早推出800G光模块的厂家，有望在800G光模块产品周期继续把握北美市场增长机会，2022-2024年保持稳定增长。 不同于市场的观点 考虑疫情和国内互联网监管趋严的影响，市场普遍对光模块行业增长关注度较低。我们认为2022-2024年，北美光模块市场需求增长有较高的确定性。凭借市场份额优势、供应链管理优势、高端光模块研发和交付能力优势，公司2022-2024的业绩有望稳定增长。 核心假设 2022-2024年北美200G/400G高端光模块进入规模部署期； 北美光模块市场的竞争格局基本稳定，公司市场份额基本稳定； 公司保持上下游稳定的合作关系、保持现有的光模块持续交付能力。 盈利预测与估值 考虑公司充分受益于北美市场高端光模块需求增长、收购成都储翰后产业布局更加完善、转让中际智能全力聚焦光模块业务，公司未来三年业绩可期。我们预计公司2022-2024年营收分别为93.38/106.36/119.20亿元，归母净利润分别为10.82/12.66/14.58亿元，EPS分别为1.35/1.58/1.82元/股，3年CAGR为18.46%，对应PE分别为22.02/18.83/16.35倍。考虑公司行业龙头地位，2022年业绩确定性较高，给予2022年目标PE30.00倍，对应股价40.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看2022-2024年北美市场200G/400G光模块放量，公司业绩增长逐渐兑现； 中期看公司继续把握800G光模块增长机会，同时不断提升国内光模块市场份额； 长期看公司研发成效和产业链布局，把握硅光等新技术带来的产业机会。 1.领先的高端光模块供应商 1.1.始终围绕光模块核心业务谋发展 中际旭创是国内光模块行业的龙头企业，其全资子公司苏州旭创科技成立于2008年，致力于高端光模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。 2017年山东中际装备以28.00亿元的交易对价收购苏州旭创，更名为中际旭创，形成高端光模块和智能装备双主业独立运营、协同发展的经营模式。光模块业务以超过90%的营收占比成为公司主营业务。2020年公司收购成都储翰，进一步扩展电信光模块市场。 2021年12月，公司将中际智能100%股权转让给中际控股，将智能装备业务从公司剥离，进一步集中优势资源发展高端光模块业务，持续提升公司盈利能力。 图表1：中际旭创公司发展历程 1.2.重点客户持股，股权结构优势明显 重点客户高度认可，积极参与公司融资 2008年苏州旭创在苏州国资以及民资机构的资金支持下起步。2014年谷歌资本（Google Capital）入股，截至2021年Q4谷歌资本持有公司2.47%的股份，是中际旭创的第十大股东。2021年，中国移动参与定增，成为公司的第六大股东。 图表2：中际旭创历年主要融资情况 有利于公司治理和市场竞争的股权结构 中际旭创股权配置优势主要体现在两个方面：一是有利于保持旭创的稳定经营和创新优势，二是重点客户持股有利于公司保持领先的市场份额。原中际装备的董事长王伟修是公司的实际控制人。公司5名非独立董事中有3位原旭创管理层、股东。 旭创原管理层通过直接或间接持股保有了较大的话语权，有利于光模块业务的稳定发展和技术进步。截至2021年底，谷歌和中国移动分别作为数通和电信市场的代表性客户，旗下的投资平台位列公司前十大股东，为公司新产品测试投放、市场份额稳定等提供有利条件。 图表3：截至2021年底中际旭创股权结构 专业化、国际化的管理团队 管理团队有丰富的海外从业经验和专业知识背景。公司创始团队均有留洋经历，曾长期与海外公司有密切的合作，在光电通信行业具备丰富的技术研发与公司管理经验，为公司与北美客户展开深入合作奠定坚实的基础。 图表4：中际旭创管理团队介绍 1.3.公司已成为全球头部光模块供应商 覆盖数通和电信市场的全品类光模块产品 公司产品服务于云计算、数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。公司注重技术研发，推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G的高速光模块，为电信设备商客户提供5G接入、有线接入、骨干网和传送网等不同应用场景需要的光模块产品。 图表5：中际旭创主要光模块产品 高端模块业务带动公司营收稳定增长 中际旭创的主要营收来源为高端光模块产品。自2018年，公司光模块业务营收占比保持在95%以上。2021年全年中际旭创的总营业收入达到76.95亿元，同比增长9.16%。其中高速光通信模块业务收入达63.64亿元，占比82.70%；中低速光通信模块和光组件业务收入达12.25亿，占比15.91%。另一主营业务为电机绕组设备，实现营收1.07亿，占比约为1.40%。 图表6：中际旭创主要产品营收金额（百万元） 图表7：中际旭创主要产品毛利润（百万元） 受益于100G光模块的持续放量，公司归母净利润自2019年Q2开始快速提升。 2021年Q1公司因股权激励费用增加，净利润出现短暂回落。受益于200G/400G光模块需求放量 ，2021年四个季度净利润环比稳步提升 ， 分别实现净利润1.33/2.08/2.19/3.17亿元，Q4实现同比正增长。 图表8：2017Q2-2021Q4公司净利润情况 根据Yole统计数据，2016年公司全球光模块市场份额位列第七，2019-2020年提升至第三名， 落后于II-VI和Lumentum。2020年公司全球光模块市场份额约为10%， 较2019年提升1%，而II-VI和Lumentum同期市场份额均出现3%的下降，体现了公司的市场竞争优势。 图表9：2019年全球光模块相关市场占有率排名 图表10：2020年全球光模块相关市场占有率排名 而在Lightcounting统计的全球光模块供应商排名中，公司2016年进入全球前十光模块供应商行列，2018-2020年市场份额位列第二。我们认为这种统计差异的主要原因是Yole的统计数据包括了Lumentum的光芯片营收、立讯精密的DAC电模块业务营收。 图表11：公网位列全球TOP10光模块供应商第二名 2.行业规模稳定增长，国产份额持续提升 2.1.通信产业中游的数字经济基础设施行业 行业中游竞争关键：规模、技术、交付能力 光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商较多，国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂，主要由境外企业垄断。 光模块行业位于产业链的中游，属于技术壁垒相对较低的封装环节。 光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。 图表12：光模块上下游产业链 作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。 图表13：光通信产业利润率微笑曲线 图表14：光芯片等元器件成本占比超70% 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。 图表15：光模块行业波特五力分析 2.2.海外市场和高端模块需求驱动行业增长 2021-2026年全球光模块市场两位数增长 根据Lightcounting的统计数据，全球光模块市场规模在经历2016-2018年连续三年的停滞之后于2019恢复增长，2020年全球光模块市场规模达到81亿美元。 Lightcounting预计2026年全球光模块市场规模为176亿美元，2021-2026年的复合年增长率为13.7%。 图表16：全球光模块出货量（万片） 图表17：全球光模块市场规模（百万美元） 市场规模增长主要来自境外市场 境内和海外的市场预期表现出很大的反差，其中2022-2024年，国内光模块市场增长率分别为0.8%/-0.1%/1.1%， 而境外光模块市场增长率分别为24.7%/17.6%/17.1%。 图表18：中外光模块发货量预测（万片） 图表19：中外光模块市场规模预测（百万美元） 行业规模增长动力来自于北美头部互联网公司需求增长 根据思科的数据统计，截至2021年，全球云数据中心流量将由2016年的6.0EB增长至19.5EB，较2020年增长了21.1%。并且随着数字经济的发展，云计算渗透率将大幅提升。Gartner的数据显示，2021年云计算的市场渗透率达到15.3%。这使得IDC及光模块的行业景气度持续提升，其中的光模块产品也在加速更新迭代。 图表21：云计算市场渗透率 图表20：2016-2021年全球数据中心流量增长情况 数据流量的不断上升，推动大规模数据中心的新建与升级，利好上游光模块行业。 2