一季度业绩同比增长5.4%，费用收缩助力盈利能力恢复

公司公布2022年一季报：榨菜2022Q1实现营收6.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利2.1亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利1.95亿，同比-3.1%。 直接提价贡献核心增长，动销逐月改善。由于公司2021Q4对主要产品提价（平均幅度为14%），据此可推算1Q22销量同比下滑接近15%，销量下滑主要系：1）1Q21渠道及终端备货积极导致基数较高；2）提价在传导过程中影响了短期动销。但随着提价逐渐顺利传导到终端和3月疫情严重区域居民囤货需求旺盛，公司3月销量增速已转正，动销逐月恢复且明显好于预期。 费用收缩叠加理财收益增加，Q1净利率恢复至30%+。1Q22公司毛利率同比下滑7.7pct至52.0%，若还原运费至可比口径，毛利率同比-4.1pct,主要系1Q22仍在用去年高价采购的青菜头；1Q22公司销售费用率同比下滑6.3pct至19.0%，若还原运费至可比口径，销售费用率同比-2.7pct，主要系广告费用收缩。1Q22公司财务费用率同比下滑0.2pct至0.1%，主要系理财收益增加。在以上因素共同影响下，公司净利率同比提高2.4pct至31.3%。 受益于提价与青菜头采购成本回落，2022年榨菜业绩有望加速释放。除提价所能贡献的收入增量外，由于疫情反复公司动销受益+囤货时消费者价格敏感性降低+食品价格普遍上调，预计公司2022年销量将实现正增长，并迎来量价双升。成本端，由于青菜头采购价格同比下滑约36%，预计公司毛利率将迎来大幅改善（中性假设下毛利率提高6pct），考虑到青菜头采购后的使用时滞，采购成本下降导致的毛利率改善将于2Q22体现在报表端。费用端，预计2022年费用投放将更加趋于理性，销售费用率边际将有所下降，同时费用结构也将实现优化（地推增加+收缩广告投入）。在以上因素的共同影响下，公司2022年业绩有望加速释放，并且考虑到2Q21-3Q21基数较低，2Q22-3Q22业绩增速更高且呈现逐季改善趋势。 风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。 投资建议：提价叠加成本下行，2022年业绩弹性可期，维持“买入”评级。 考虑到公司提价传导顺利，全年费用率将有所下降，我们上调此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润9.9/12.7/15.3亿元（前次为9.8/12.4/14.9亿元），同比增长33%/29%/20%；当前股价对应PE分别为35/27/23x。短期看，去年底直接提价叠加青菜头采购成本下行，公司2022年利润弹性有望充分释放。长期看，公司竞争优势突出，渠道下沉和品类拓展将助力长期业绩提升，看好公司长期做大酱腌菜版图，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：涪陵榨菜分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：涪陵榨菜分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：涪陵榨菜分季度毛利率变化 图4：涪陵榨菜分季度净利率变化 考虑到公司提价传导顺利，全年费用率将有所下降，我们上调此前盈利预测。预计公司2022-24年收入分别为29.1/33.7/38.8亿元（此前为29.7/34.7/40.4亿元)，收入有所下调主要系提价传导过程中对短期动销有扰动。而2022H1多数时间公司仍将采用去年采购的高价青菜头，22-23年毛利率预测调整至58.3%/60.5%（此前为61.7%/63.5%）。由于公司提价传导顺利，2022年销售费用率将有所降低，22-23年销售费用率调整至18.5%/15.5%（此前为20.4%/18.7%）。综上，预计公司22-23年归母净利润为9.9/12.7亿元（此前为9.8/12.4亿元），同比+46.2%/+39.1%。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明