一季度营收同比微降，业绩短期承压

一季度营收同比微降，业绩短期承压。宇通客车发布2022年一季度报，公司2022年Q1实现营收35.26亿元，同比-2.84%；实现归母净利润-1.16亿元，同比-4.43%。 毛利率小幅增长，净利率略有下降。公司2022年Q1毛利率为14.96%，同比增长0.56pct，净利率为-3.34%，同比下跌0.3pct。 研发费用大幅提升，费用率同比上涨。2022年Q2公司四费率为25.61%，同比上升4.63pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.50/6.89/10.89/-1.67pct，同比变动+1.43/+0.99+/2.49/-0.27pct，其中研发费用变动较大，同比提升25.9%。 单车营收同比大幅提升，净利润小幅下跌。单车情况方面，2022年Q2单车营收71.3万元，同比提高20.7万元；单车净利润为-2.3万元，同比下跌0.8万元。 大中客龙头，行业进入弱复苏。随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车出口市场空间较大；随着5G大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。 风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期、人民币升值影响客车出口价格竞争力 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024公司实现归母净利润为8.8/11.8/17.7亿元，维持目标价，预计2023年的合理价格区间分别为10.4-13.0元，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，城市微循环公交市场有望扩容，公司估值中枢有望提升。 盈利预测和财务指标 一季度营收同比微降，业绩短期承压。宇通客车发布2022年一季度报，公司2022年Q1实现营收35.26亿元，同比-2.84%；实现归母净利润-1.16亿元，同比-4.43%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 毛利率小幅增长，净利率略有下降。公司2022年Q1毛利率为14.96%，同比增长0.56pct，净利率为-3.34%，同比下跌0.3pct。 研发费用大幅提升，费用率同比上涨。2022年Q2公司四费率为25.61%，同比上升4.63pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.50/6.89/10.89/-1.67pct，同比变动+1.43/+0.99+/2.49/-0.27pct，其中研发费用变动较大，同比提升25.9%。 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司季度毛利率和净利率 图7：公司四项费用率 图8：公司单季度四项费用率变化情况 单车营收同比大幅提升，净利润小幅下跌。单车情况方面，2022年Q2单车营收71.3万元，同比提高20.7万元；单车净利润为-2.3万元，同比下跌0.8万元。 图9：公司单车营收（万元） 图10：公司单车净利润（万元） 2022年Q1大中客销售0.4万辆，同比略有下降。受全国多点散发疫情影响，宇通客车2022年Q1销售大中客0.4万辆，同比-27%；轻客销量875辆，同比-45%。 展望2022年全年，随着“双碳政策”对新能源市场推动，全球疫情影响减弱，小车、公交、座位客车市场将持续恢复。 图11：公司大中客月销量（辆） 图12：公司轻客月销量（辆） 随新冠疫情影响减弱、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。 周期性：新能源透支消化、疫情影响减弱，行业有望迎来拐点。1）公司营收约90%来源于大中客。大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8年运营更换周期，有望企稳。3）随海内外疫苗普及，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。 成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10万辆潜在出口市场（2021年我国大中客销量为8.7万辆，其中出口1.7万辆）。2）随着5G大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500亿元提升至2000亿。若考虑到运营服务市场，约新增2000亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约24%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。 选取1）比亚迪为和宇通客车业务接近的客车行业上市公司；2）和宇通客车均有较高行业竞争地位的全球龙头白马股福耀玻璃、潍柴动力做比较，采用PE法估值。需要说明的是1）比亚迪由于业务结构复杂，除了客车业务以外还有乘用车、电子、电池以及云轨等业务，对应PE值较纯客车行业更高； 盈利预测：我们维持公司盈利预测，预计22022-2024公司实现归母净利润为8.8/11.8/17.7亿元。 假设一：销量方面，随着被抑制的公交需求释放以及2023年补贴取消需求提前，我们预计2022-2024年公司总销量为6.7/7.0/8.4万辆。 假设二：单车收入方面，考虑到2022年单车补贴下降，以及2023年及以后补贴取消的影响，预计2022-2024年单车营收为48.8/48.145.7万元。 假设三：毛利率方面，考虑到原材料涨价以及补贴退坡及取消的影响，预计毛利率维持低位，预计2022-2024年毛利率为18.6%/18.6%/18.7%。 表1：公司盈利预测主要假设 投资建议：考虑到2021-2025年公司归母净利润CAGR为34%，综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，我们给予2023年宇通客车20-25倍PE，维持一年期目标合理价格区间分别为10.4-13.0元，当前股价距离目标估值有41%-77%空间，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公司估值中枢有望提升。 表2：可比公司估值表（20220427） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）