构筑原创内容护城河，元宇宙布局值得关注

投资要点 事件：中文在线发布2021年年度报告及2022年一季报：2022年Q1，公司实现营收2.3亿元，同比增长5.7%；归母净亏损1616万元，同比收窄39.3%； 2021年实现营收11.9亿元，同比增长21.8%；实现归母净利润1亿元，同比增长101.9%，为2015年以来最高水平；扣非净利润2344万元，同比增长150.5%。 全品类+垂类齐头并进，多维度持续创造优质内容。公司深耕内容创作领域，旗下全品类平台17K小说网与万丈书城、四月天小说网、奇想宇宙、迷想计划等垂类平台齐头并进，兼顾内容资源的覆盖广度以及在某一垂类方向的积累深度。 目前公司当前拥有数字内容超510万种，签约版权机构600余家，原创驻站作家超过440万，签约知名作家、畅销书作者2000余位，内容生态发展护城河已现。 原创内容领域扎实积累，延伸文学IP产业链条。公司以文学IP为核心，从传统的网文连载，逐步转向“网文连载+IP轻衍生同步开发”的创作新模式。目前公司已培育开发包括音频、中短剧、动漫、影视等的IP衍生业务，实现IP全生命周期经营，不断拓宽IP变现路径，同时投资多家产业链优质公司，公司IP变现能力有望持续提高。 多产品多语言海外布局，网络文学出海潜力可期。公司采用多产品多语言国际化布局，推出互动式视觉阅读平台Chapters、动画产品Spotlight、浪漫小说平台Kiss等多款产品，并打造六大语言版本互动式视觉平台，加速全球市场渗透。 海外网络文学市场尚属蓝海市场背景下，海外布局或将培育公司盈利新增长点。 积极推进元宇宙布局，相关业务仍处探索阶段。1）成立杭州中文宇宙科技有限公司和海南中文在线宇宙科技有限公司两个全资子公司，专注元宇宙相关技术研发；2）支持建设“清华大学新闻与传播学院元宇宙文化实验室”，产学研结合助力元宇宙探索；3）面向全球优秀作家推出“元宇宙征文大赛”，迄今已收到超10000部元宇宙文学作品；4）与两点十分等多家公司签订《虚拟数字人联合开发合作协议》，在虚拟人领域进行深度布局，元宇宙布局前景值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为2亿元、2.1亿元和2.5亿元，归母净利润CAGR为37%，公司具备丰富的原创内容储备以及优质内容持续生产能力，竞争壁垒或将得以巩固，作为国内领先的数字版权供应商，后续快速发展值得关注，按PEG约等于1时估值，我们给予公司38倍PE，对应目标价10.30元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧的风险，业务发展不及预期的风险，IP价值波动的风险，核心内容创作者流失的风险。 指标/年度 1公司概况 北京中文在线数字出版股份有限公司是国内最大的正版数字内容提供商之一。公司确定了“夯实内容、服务产业、决胜IP”，国内国际双轮驱动的发展战略，聚焦数字内容生产与授权、IP培育与衍生开发，公司当前拥有数字内容超510万种，签约版权机构600余家，原创驻站作家超过440万，签约知名作家、畅销书作者2000余位。未来十年，公司致力于成为“数字文化内容领跑者”，将深度参与新一代互联网的开发和建设，探索元宇宙领域的内容与IP开发和应用，发展前景广阔，未来可期。 公司发展历程：公司于2000年成立于清华园，2002年将数字出版成功首次应用在基础教育领域，推出“中小数字图书馆”；2006年成立原创文学17K小说网，奠定持续优质内容产出基础；2008年与中国移动达成战略合作，2014年战略投资中国电信天翼阅读，打开移动运营商内容分销渠道；2015年登陆深交所创业板，成为“数字出版第一股”；2017年成立海外公司并推出Chapters，进军海外市场；2021年引入腾讯、百度作为战略投资者，深化战略合作。 图1：公司发展历程 公司股权结构：公司实控人持股13.7%，腾讯系、百度七猫为公司第二、三大股东。2021年1月25日，公司原流通股股东文睿公司转让5%股份至百度七猫，原流通股股东启迪华创转让10%股份至上海阅文、深圳利通。其中，上海阅文是腾讯旗下IP内容平台，深圳利通为腾讯旗下产业基金，百度七猫为百度间接控股子公司。至此，腾讯系、百度系成为公司第 二、三大股东，分别持股10%、5%，公司实控人童之磊直接持股13.7%。 图2：公司前五大股东 公司业绩状况：1）营业收入方面：2015-2018年公司营业收入稳步增长，复合增长率为28.4%。2019年因广告业务及游戏发行业务大幅下降，营业收入同比下降20.3%至7.1亿元。2020年和2021年，文化业务持续发力拉动公司营业收入逐步增长，2021年实现营业收入11.9亿元，同比增长21.8%。2）归母净利润方面：2018年公司归母净利润大幅下降至-15.1亿元，主要因游戏版号停发，子公司晨之科未能完成业绩对赌计提大额资产减值所致。2019年受营收下降和资产减值影响，归母净利润亏损6亿元。2020年和2021年，受益于文化业务增长，公司实现扭亏为盈，2021年归母净利润约1亿元，同比增长101.9%，为2015年以来的最高水平。 图3：公司2015年以来营业收入及增速 图4：公司2015年以来归母净利润及增速 公司主营业务结构：公司聚焦文化主业，主动收缩教育业务。近年来文化板块收入逐渐成为公司最主要的收入来源，2017年以来，公司文化板块收入占比始终维持在85%以上，且呈现逐年上涨的趋势，2021年公司文化板块收入占比达95.7%，已成为公司的支柱业务； 教育板块收入占比逐年萎缩，由2017年的14.6%下降至2021年的3.4%。 毛利率：2017-2019年公司毛利率水平基本保持稳定，近两年得益于文化收入占比提升，毛利率随之快速增长，2020年毛利率达62.7%，2021年毛利率达70.9%。 图5：公司2017年以来主营业务结构情况 图6：公司2017年以来主营业务毛利情况 2主营业务分析 2.1全品类+垂类齐头并进，多维度持续创造优质内容 优质版权内容是公司的核心竞争力。公司深耕内容创作领域，旗下全品类平台17K小说网与万丈书城、四月天小说网、奇想宇宙、迷想计划等垂类平台齐头并进，兼顾内容资源的覆盖广度以及在某一垂类方向的积累深度。目前公司当前拥有数字内容超510万种，签约版权机构600余家，原创驻站作家超过440万，签约知名作家、畅销书作者2000余位，内容生态发展护城河已现。 17K小说网是公司核心的全品类原创内容生产平台。17K小说网是公司原创内容的重要来源，涵盖玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园等多种热门垂类内容，平台受众覆盖范围广泛，积累了大量优质原创内容。目前平台拥有《第九特区》、《修罗武神》、《九星霸体诀》、《超级兵王》、《混沌剑神》、《龙纹战神》等点击过亿的作品，以及如《长生》、《风起龙城》、《我是剑仙》、《万古第一神》等多部表现优异的作品，并与善良的蜜蜂、堵上西楼、风御九秋、风青阳、梦入洪荒、平凡魔术师、失落叶、伪戒、皇甫奇、关外西风、观棋等多位知名作家签约，预计未来仍将强势输出大量高品质原创内容。 图7：全品类平台17K小说网 垂类平台建设持续加强。公司持续加强垂类平台建设，深耕多个细分领域的内容积累，拥有万丈书城、四月天小说网、奇想宇宙、谜想计划等垂类平台。1）万丈书城是公司打造的新媒体原创内容网站，拥有新媒体A级爆款作品《永不放弃》以及测试储备重点S级作品《少年青衣》等优质作品。2）四月天小说网是聚焦古风女频的原创小说网站，《穿书后，我娇养了反派摄政王》、《摄政王的神医狂妃》、《农园锦绣》等多部表现优异的作品。3）奇想宇宙以科幻IP培育和变现为目标，原创内容涵盖太空探索、智慧生命、机器人、生化医疗、虚拟现实、区块链、新材料等多种科幻主题。4）谜想计划是公司旗下的泛悬疑站，以喜爱悬疑推理内容的读者为目标客户，已推出“谜想故事奖”、“谜X档案”等项目。预计随着各垂类平台规模、原创能力逐渐提高，公司将拥有多个垂类领域的大量优质内容积累 。 表1：公司垂类平台目标领域和优秀项目 成立“网络文学大学”建设作者培育生态，强化内容持续输出能力。作者是内容创作的核心，公司2013年成立网文大学并邀请诺贝尔文学奖得主莫言教授担任首届名誉校长，为作者培训、选题策划、辅助编校和后期发布运营等全流程精细化服务。目前累计培训学员超过6万余人，覆盖全网超过100家原创文学网站。在此过程中，网文大学不仅培育作者，还与作者建立起深厚的情感连结，有助于公司吸纳优质作者资源、内容资源，进一步强化内容持续输出能力。 图8：网文大学持续培养优秀网文作者 2.2服务数字内容销售渠道，引领知识产权保护体系建设 公司作为数字内容生产领域的“领头羊”，发展过程中始终坚持服务产业，促进行业各方发展共赢。一方面，公司兼顾合作头部平台及拓展新兴渠道，持续扩大数字内容业务合作。 另一方面，公司重视知识产权保护工作，引领全行业逐步建立知识产权保护体系，保障广大创作者的合法权益。 渠道方面。在原有三大运营商、互联网及移动互联网平台合作渠道的基础上，公司于2021年引入上海阅文、深圳利通、百度七猫作为公司重要股东，进一步拓宽数字内容销售渠道。 当前，公司已形成由移动、联通、电信三大运营商，微信读书、QQ阅读、手机百度、七猫小说等互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻蜓FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听等音频平台构成的销售渠道矩阵，数字内容业务合作持续扩大。 图9：公司部分合作渠道 知识产权保护方面。公司秉承“先授权、后传播”的原则，从成立之初便高度重视知识产权保护工作，并持续提高知识产权保护能力。公司以“长安链”为底层建设联盟链生态开发了区块链存证平台，并推出“权哨”、“无抄”两大平台。1）“权哨”平台：致力于对侵犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询服务；2）“无抄”平台：致力于解决“发现侵权难、鉴定抄袭难、诉讼维权难”等版权保护痛点，助力原创内容保护。目前，公司维权诉讼近万起，涉案作品超过十万部，对行业发展产生一定的积极影响。 图10：权哨产权保护平台 2.3IP全生命周期经营，拓展变现路径 公司凭借原创内容领域的扎实积累，延伸文学IP产业链条。公司以文学IP为核心，从传统的网文连载，逐步转向“网文连载+IP轻衍生同步开发”的创作新模式。目前公司已培育开发包括音频、中短剧、动漫、影视等的IP衍生业务，实现IP全生命周期经营，不断拓宽IP变现路径，同时投资多家产业链优质公司，助力公司IP变现能力持续提高。 音频业务。公司在网络音频市场具有先发优势，旗下子公司鸿达以太是国内最大的有声内容生产出版社之一，也是全国最早的有声内容制作公司。鸿达以太拥有45万小时的音频资源，内容涵盖原创文学、传统文学、影视、教育、曲艺、管理、少儿等多个领域，受众范围广泛，拥有多部经典热门作品，例如音频平台累计播放量超30亿的《修罗武神》、喜马拉雅单平台播放量过亿的《重回1990》、常居音频头部平台畅销榜单的《官途》和《九星霸体诀》。此外，公司应用TTS技术赋能音频作品生产，TTS技术可以通过捕捉声纹，产出高质量仿真语音，从而实现文本到语音的快速转化，在提高音频作品生产效率的同时极大降低了生产成本。2021年，公司使用TTS技术录制《正义的使命》、《西游：人在天庭，朝九晚五》等超两千部作品，一经上线便深受好评。 图11：鸿达以太界面 中短剧、动漫、影视等衍生业务。公司注重影视化业务的发展，多部IP资源实现影视化，涵盖中短剧、动漫、影视剧等多种形式。1）中短剧生产，公司与快手、抖音等短视频平台以及优酷、芒果TV等长视频平台展开合作，成功打造《每天都在拆官配》、《就想和你谈恋爱》、《夏虫可语冰》等优质中短剧，并拥有《别跟姐姐撒野》、《不妻而遇》等多个储备项目。2）动漫生产，一方面《妖怪公寓》、《喜欢你我是狗》等作品陆续上线各大视频平台，与腾讯、原力动画合作的《修罗武神》正在制作中；另一方面，公司成功实现优质漫画出海，目前正与韩国