疫情扰动下增速稳健，高研发投入提升核心竞争力

事件：4月27日，公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营业收入18.21亿元，同比增长9.60%，归母净利润4.64亿元，同比增长1.11%，扣非净利润3.93亿元，同比下降10.59%。 业绩符合预期，疫情扰动下国内市场保持快速增长。22年2月以来国内多地出现散发疫情，海运出口、物流运输、院内诊疗等受到负面影响，公司在21Q1高基数下整体实现了稳健增长。结合财报数据及历史表现，我们预计22Q1公司国内市场线上业务增速有望超过20%，线下业务有望超过30%，海外市场在21Q1高基数下增速预计放缓；利润增速低于收入，一方面是原材料价格上涨带来毛利率下降，另一方面研发投入加大以及激励费用摊销带来费用率上升。中长期看，随着疫情形势缓解，公司呼吸、糖尿病、感控三大基石业务有望保持快速增长，急救、眼科等创新业务有望加速放量。 研发投入增大叠加产品结构变化影响短期利润率。22Q1公司销售费用率10.81%，同比下降0.90pp，管理费用率5.22%，同比提升0.70pp，研发费用率7.08%，同比提升2.74%，财务费用率0.27%，同比提升1.67%，整体期间费用率23.40%，同比提升4.21pp，主要受研发投入持续扩大、长期借款利息费用增加及汇率变动等影响。22Q1公司毛利率50.68%，同比下降1.19pp，主要因运费相关会计政策调整、原材料价格上涨等因素，净利率25.36%，同比下降2.43pp。 Q1研发投入增速超78%，持续加快三大板块核心产品上市节奏。2022年一季度公司研发费用1.29亿元，同比增长78.62%。公司持续加强技术创新和新产品研制，加速推进近60款主要研发项目，呼吸板块的新款型制氧机、便携制氧机等开始部分批量生产，糖尿病板块的三代CGM已经开始临床实验，洁芙柔、点而康系列的多个新款消毒感控系列产品进入试生产、中试阶段，未来相关产品上市后有望全面提高公司在三大板块的市场竞争力，为公司中长期业绩快速增长提供坚实基础。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入80.86、95.55、112.97亿元，同比增长17%、18%、18%，归属母公司净利润16.99、20.22、24.01亿元，同比增长15%、19%、19%，对应EPS为1.69、2.02、2.40。当前公司股价对应2022年13倍PE，考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不达预期风险，疫情持续时间不确定风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：鱼跃医疗主要财务指标变化（百万元） 图表2：鱼跃医疗期间费用率变化情况 图表3：鱼跃医疗盈利能力变化 图表4：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 图表5：鱼跃医疗分季度营业收入变化（百万） 图表6：鱼跃医疗分季度归母净利润变化（百万） 风险提示 产品推广不达预期风险。公司产品价格处于国产和进口之间，同时部分新品种比如睡眠呼吸机、电动轮椅等渗透率较低，可能存在市场推广不急预期的风险。 疫情持续时间不确定风险。公司疫情相关产品销售占比大幅提升，未来国内外疫情持续情况可能直接影响公司业绩增长，可能存在业绩波动风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表7：鱼跃医疗财务报表预测