规模龙头发展提质，静待行业复苏曙光

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 疫情加速行业连锁化，龙头竞争格局改善趋势明确。疫情之下供给出清，经测算若间夜量需求恢复至19年水平，供给量缩将使行业OCC较19年提升3pct，此外消费者安全性诉求、投资人抗风险意识均上升，推动行业连锁化率加速上升，未来复苏过程中龙头将更为受益。中长期看行业正向规模效应明显，轻资产+中高端+连锁化+数字化将共同推动头部竞争格局改善。 国内连锁酒店中市占率第一，中高端品牌优势明显，拓店规划明确、执行力强。21年公司收入113.4亿元/+14.6%，开业酒店10613家、客房总数101.9万间，根据盈蝶咨询在国内连锁酒店中市占率约20%。旗下拥有30+品牌并持续优化产品力，中高端国内前三品牌中占两席，同店增速领先，其中维也纳升级尤为成功。拓店思路清晰，目前加盟占比、中高端占比为三强中最高，21年净开店1207家，较首旅、华住高223、345家，连续5年超额完成开店计划，21年末pipeline5662家，较首旅、华住高2000+，预计22~24E净开店1300/1500/1600家、至24E开业门店数超1.5万家。 中国区整合积极，降本增效重视度提升，由跑马圈地向内涵式发展跨越。20年锦江中国区成立，打破内部体系壁垒、精简冗余人员，中后台“一中心三平台”系统性支持品牌发展；22年提拔CFO兼任CEO，体现对降本增效重视度。21年管理费用率较19年下降6.5pct，境内酒店业务扣非归母净利率4.2%/+4.8pct，未来成本费用管控有望进一步向好。21年3月非公开发行1.1亿股、募集资金净额49.8亿元，主要用于酒店装修升级和偿还贷款， 投资建议 1H22国内疫情反复下行业整体承压，而欧洲恢复良好、出行强度明显好于前两年，预计22E境外收入同增68.2%、占比29.9%，为今年业绩主要支撑。预计2H22在境内疫情好转、防控更为精准情况下需求逐渐恢复，23~24E境内外均有明显修复，公司作为龙头更为受益。此外随着轻资产化和管理优化，公司受行业周期影响或进一步减弱、盈利稳定性明显提升。预计公司22~24EEPS为0.52/1.57/2.38元，19~24E CAGR15.8%，给予公司22EPE38x，对应目标价59.71元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 全球疫情反复，拓店速度不及预期，改革进度不及预期，汇率大幅波动等。 1、疫情加速连锁化进程，行业集中度提升趋势明确 1.1、短期：供给去化、连锁化提速，一旦复苏龙头将更为受益 行业供给深度出清为复苏奠定弹性基础。疫情对酒店经营冲击较大，行业供给深度出清，其中以抗风险能力弱的非连锁单体、中小规模酒店为主； 21年疫情反复震荡，酒店经营持续承压，酒店投资谨慎，供给出清延续。 2020年国内酒店存量出现历史性下滑，酒店数量约为28万家，酒店客房数量约为1533万家，同比分别下降17pct、13pct，基本回归至2017年水平；2021年欧睿口径酒店数量、客房数6.4%、9.4%，供给有所增加但仍未回升至2019年水平。2019年国内酒店间夜数需求约39亿间夜，不考虑旅游度假频次增加带来的外宿需求上升，结合盈蝶咨询、欧睿数据，估计2021年行业间夜量供给为37亿，预计若需求复苏至2019年水平，供给量缩将带动行业OCC（入住率）较2019年提升约3pct。 图表1：2020年全国酒店28万家、同降17 % 图表2：2020年全国酒店客房1533万间、同降13% 图表3：国内酒店数量及客房数量增速 图表4：预计疫情供给量缩能提升行业OCC3pct 疫情之下，供给边缘出清，消费者安全性诉求、投资人抗风险意识均上升，头部酒店集团获得逆势扩张机会，共同推动行业连锁化率加速上升。疫情之下，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会相对被压缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况，供给端边缘出清；投资人风险偏好降低，更愿意选择有客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加盟，部分单体或小型连锁也出现翻牌情况，头部酒店集团在此契机下逆势扩张。根据盈蝶咨询数据，2020年国内行业按酒店数、客房数计算的连锁化率分别为31%、20%，均同比提升5pct，本土Top10集团在连锁酒店行业中合计市占率（客房数口径）为64.4%、同比提升4.6pct，在整体酒店行业中市占率为19.7%、同比提升4.3pct。 图表5：2020年酒店连锁化率上升5pct 图表6：预计疫情供给量缩能提升行业OCC3pct 图表7：疫情前后中国连锁酒店集团市占率变化对比 1.2、中长期：四大趋势推动行业集中度提升，龙头竞争格局改善 我们认为酒店行业相较其他线下服务业具有较强的正向规模效应，中长期轻资产+中高端+连锁化+数字化将共同推动头部酒店集团在规模体量和盈利能力方面均有机会得到更快提升，长期来看行业趋于头部集中。 趋势一：轻资产化，加盟/特许经营占比持续提升，未来有望REITs化。中长期看，降低直营比例可更好平抑经济周期导致的酒店集团业绩大幅波动，轻资产化可在降低经营风险、资金压力的同时更快扩张和提升盈利能力。 从海外经验看，国际酒店龙头经历“直营-加盟-REITs化”的轻资产化过程，万豪集团为个中代表。 趋势二：连锁化，更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。 需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员体系完善，对OTA平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本。根据中国饭店协会数据，我国连锁酒店数、客房数增速2017年以来一直快于行业，在行业新增固定资产完成额微增情况下，连锁酒店数在疫情前仍维持双位数增长。2020年连锁化率（按客房数计算）为31%，而美国、欧洲分别为70%、42%，我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店退出/进入壁垒相对低可能无法达到美国水平，但仍有较大提升空间。 图表8：连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店 趋势三：产品结构升级向中高端升级。酒店中高端化符合需求端体验感+性价比需求，以及供给端在租金、人力等固定成本长期上升情况下通过提升ADR以提升RevPAR的动机。中外对比看，目前国内中高档酒店占比约21%、较欧美市场低49pct，提升空间较大，2020年中档、高档酒店连锁化率分别为30%、32%，较2019年分别提升10pct、5pct，快于经济型、豪华型酒店 ， 预计未来中高档连锁化空间大 、 速度快。从疫情前2018~2019数据看，华住、锦江境内中高端酒店同店OCC同比增长均高于经济型酒店。我们认为疫情之下，因宏观经济仍相对承压，短期内存在多季度经济型入住率恢复程度好于中高端情况，但不改变中长期升级趋势。 图表9：中国中档、高档酒店占比较欧美偏低（2019） 图表10：中档、高档酒店连锁化率更快提升 图表11：华住LH酒店同店OCC变化 图表12：锦江境内酒店同店OCC变化 趋势四：数字化，改善用户体验，助力品牌方/加盟方降本增效，单体酒店、小型连锁较难负担该成本投入。短期看，数字化有助于疫情下提供无接触入住；中长期看，数字化有助于ToC端提供更好消费体验、提高会员粘性，ToB端实时监测运营情况，在选址、GOP管理等方面赋能门店，能有效降低人力成本、提升运营效率。三大酒店集团中华住数字化推进最早，根据公司招股说明书数据，201年研发开支1.7亿元、研发费用率1.6%，明显高于锦江、首旅，2021年推出“华掌柜”自助一体机，支持预订、支付、在线选房、人脸识别、发票预约、自助发卡和0秒退房离店等住店全流程操作。疫情发生后首旅对数字化投入明显加大，2021年研发费用率上升至0.9%、较2019年上升0.5pct，从效果来看，2021年如家经济型、如家商旅每百间房配臵人员数分别为12.5人、13.7人，较2019年减少3.0、4.8人，人效快速提升原因之一即为数字化。 图表13：酒店集团研发费用率对比 图表14：如家酒店每百间房配臵人员下降明显 2、锦江酒店：行业规模龙头，疫情下境内外恢复程度均较领先 内生增长+外延并购造就国内连锁酒店行业规模龙头。公司1996年上市，2003~2010年进行重大资产重组和资产臵换，以星级酒店资产臵换控股股东经济型酒店资产（主要为1997年成立的锦江之星品牌），此后以有限服务型酒店运营管理、食品餐饮为主营业务；2013~2016年，先后收购时尚生活、法国卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵、扩大规模。 截至2021年末，公司已开业酒店数10613家、客房总数101.9万间；根据盈蝶咨询数据，按2020年末客房数计算，公司在国内连锁酒店中市占率20.2%、同比提升0.7pct，位居第一。 图表15：公司在国内连锁酒店行业市占率第一（2020） 2021年公司实现主营业务收入113.4亿元/+14.6%，其中有限服务酒店业务、食品及餐饮业务分别占比97.8%、2.2%，境内、境外收入分别占比79.8%、20.2%。2021年酒店业业务收入110.9亿元，同比增长12.7%、较2019年的148.5亿元低25.3%，仍未完全摆脱疫情负面影响；分品牌体系看，维也纳系、铂涛系、卢浮系、锦江系收入贡献分别约31.7%、29.1%、20.5%、16.9%，其中维也纳贡献率最高、且增速高于酒店业务整体（2021年贡献率同比提升1.0pct）；分商业模式看，轻资产化持续推进，2021年加盟和管理酒店收入52.5亿元、同增20.6%，对酒店业务贡献率47.3%、同比提升2.2pct。 图表16：公司主营业务收入及增速 图表17：公司酒店业务收入拆分（按品牌系） 图表18：公司酒店业务分境内外收入占比及增速 图表19：公司酒店业务业务模式收入占比及增速 2021年公司境内酒店RevPAR恢复至19年的87.4%，在三强中处于领先水平。从境内酒店经营情况看，2021年锦江/首旅/华住ADR（已售客房平均房价）分别恢复至2019年的101.4%/95.8%/102.1%，OCC分别恢复至2019年的86.2%/78.1%/85.5%，叠加之下RevPAR（每间可售房收入）分别恢复至2019年的87.4%/74.8%/86.9%，其中锦江RevPAR、OCC恢复程度更为领先。单季度来看，2021年除2Q21外锦江RevPAR恢复程度均最高，4Q21恢复至2019年同期的86.4%，较华住、首旅分别高1.1pct、14.8pct。 图表21：可比公司境内酒店OCC 图表20：可比公司境内酒店RevPAR恢复程度（与19年比） 2021年下半年开始公司境内酒店RevPAR加速修复，恢复程度好于华住。 随着欧洲疫情好转和管控放松，3Q21开始公司境外酒店（主要在法国）RevPAR快速修复，至4Q21恢复至2019年同期的81.6%、较华住（主要在德国）高16.4pct，全年恢复至2019年的66.9%。 图表22：酒店集团境外RevPAR恢复程度（与19年比） 3、中高端品牌优势明显，拓店规划清晰、执行力强 3.1、品牌资源丰富，产品持续优化，中高端运营领先 拥有超过30个酒店品牌，品牌资源丰富、覆盖多元市场。公司旗下拥有定位高端的郁锦香，中高端的锦江都城、希尔顿欢朋、维也纳国际等，中端的维也纳酒店、麗枫、希岸等，以及经济型的锦江之星、7天、IU等，除价格外在风格、特色等方面有差异化定位，可满足消费者对外宿的不同层次、维度需求。 图表23：公司旗下主要品牌覆盖经济型至高端酒店 图表24：公司旗下主要品牌房价及酒店数（2021年） 经济型以7天、锦江之星为基本盘，中端市场前三品牌中占两席、份额优势明显。公司锦江之星品牌创立于1997年，为国内最早经济型酒店品牌之一，2016年收购铂涛集团后将市占率第三的7天系列纳入旗下，两大品牌构成公司经济型酒店基本盘。2020年7天、