年报保持强劲、Q1受物流略有扰动，国内外制剂加速发力

事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年营业收入36.87亿元，同比增长26.48%，归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%，扣非净利润10.24亿元，同比增长33.47%；2022年一季度营业收入11.77亿元，同比增长33.24%，归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%，扣非净利润3.26亿元，同比增长23.67%。 业绩表现亮眼，海外制剂持续放量，经营现金流延续转正态势。2021年公司业绩继续保持30%以上强劲增长，制剂带动快速增长，肝素API保持稳定。同时，存货平稳状态下（2021年前三季度47.78亿元，年报48.94亿元），制剂销售的快速扩张带来现金流大幅改善，2021年经营现金流净额6.84亿元，延续三季报转正态势。分季度，2 021Q4营收9.07亿元（+19.84%），归母净利润2.15亿元（+11.19%），扣非净利润2. 01亿元（+13.55%）；2022Q1营收11.77亿元（+33.24%），归母净利润3.30亿元（+20.96%），扣非净利润3.26亿元（+23.67%）。Q1收入端继续稳健增长，利润端预计受到物流运输略有扰动。 分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO期待收获： 1）肝素原料药：2021年收入14.28亿元（+9.47%），销量同比增长10.21%，预计价格保持平稳。毛利率52.33%（-3.81pp），主要由于肝素粗品价格上涨导致。2）制剂：2021年收入21.30亿元（+44.52%），毛利率59.85%（-4.04pp）。国内制剂收入预计同比增长约25%，公司2021年获得白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件并全面展开销售。海外制剂收入我们预计同比增长约60%，其中子公司Meitheal收入10.41亿元，同比增长超50%。公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵美国市占率近3 0%，博来霉素及吉西他滨占比约20%。分品种：标准及低分子肝素制剂2021年全球销售超过9000万支，同比增长超60%；除肝素外有近30个无菌注射剂获得美国FD A批准。制剂整体毛利率预计略有下降，主要因为公司制剂在欧洲开始销售，而欧洲制剂价格低于美国。3）CDMO2021年收入1.23亿元（-7.24%），毛利率53.50%（+21.04pp），毛利率大幅提升我们预计主要由于产能利用率提升，规模效应显现。 费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，毛利金额保持增长；收入增长致费用率减少。毛利率：2021、2022Q1毛利率分别为56.71%（-2.25pp）、5 0.49%（-7.07pp），毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：2021、2022Q1的三项费用率合计分别为18.41%（-5.30pp）、12.17%（-5.79pp），尽管制剂销售增加引起差旅推广费、管理人员薪酬有所增加，但是收入快速增长使得费用率下降。研发投入：2021、2022 Q1公司研发费用分别为2.21亿元（+17.82%）、5346万元（+57.65%），占收入比例分别为5.99%（-0.44pp）、4.54%（+0.70pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据最新公告数据，考虑公司制剂业务持续发力以及成本费用的影响，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年收入46.47、58.14和71.63亿元（2022、2023年调整前48.72、60.68亿元），同比增长26.05%、25.11%和23.21%； 归母净利润13.31、17.43和22.91亿元（2022、2023年调整前为14.57、19.16亿元），同比增长25.66%、30.93%和31.45%。当前股价对应2022-2024年PE为24/18/14。 考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 年报保持强劲、Q1受物流略有扰动，国内外制剂加速发力 海外制剂持续放量，经营现金流延续转正态势 业绩表现亮眼，海外制剂持续放量，经营现金流延续转正态势。2021年公司业绩继续保持30%以上强劲增长，制剂带动快速增长，肝素API保持稳定。同时，存货平稳状态下（2021年前三季度47.78亿元，年报48.94亿元），制剂销售的快速扩张带来现金流大幅改善，2021年经营现金流净额6.84亿元，延续三季报转正态势。分季度，2021Q4营收9.07亿元（+19.84%），归母净利润2.15亿元（+11.19%），扣非净利润2.01亿元（+13.55%）；2022Q1营收11.77亿元（+33.24%），归母净利润3.30亿元（+20.96%），扣非净利润3.26亿元（+23.67%）。Q1收入端继续稳健增长，利润端预计受到物流运输略有扰动。 图表1：2021年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：健友股份营收（单位：百万元，%） 图表3：健友股份归母净利润（单位：百万元，%） 图表4：健友股份历年经营现金流情况（百万元） 图表5：健友股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表6：分季度营收（单位：百万元，%） 图表7：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO期待收获 肝素原料药2021年收入14.28亿元（+9.47%），销量同比增长10.21%，预计价格保持平稳。毛利率52.33%（-3.81pp），主要由于肝素粗品价格上涨导致。 制剂2021年收入21.30亿元（+44.52%），毛利率59.85%（-4.04pp）。 国内制剂收入预计同比增长约25%，公司2021年获得白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件并全面展开销售。海外制剂收入我们预计同比增长约60%，其中子公司Meitheal收入10.41亿元，同比增长超50%。公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵美国市占率近30%，博来霉素及吉西他滨占比约20%。分品种：标准及低分子肝素制剂2021年全球销售超过9000万支，同比增长超60%；除肝素外有近30个无菌注射剂获得美国FDA批准。制剂整体毛利率预计略有下降，主要因为公司制剂在欧洲开始销售，而欧洲制剂价格低于美国。 CDMO业务2021年收入1.23亿元（-7.24%），毛利率53.50%（+21.04pp），毛利率大幅提升我们预计主要由于产能利用率提升，规模效应显现。 费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，毛利金额保持增长；收入增长致费用率减少 毛利率：2021、2022Q1毛利率分别为56.71%（-2.25pp）、50.49%（-7.07pp），毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。 费用率：2021、2022Q1的三项费用率合计分别为18.41%（-5.30pp）、12.17%（-5.79pp），尽管制剂销售增加引起差旅推广费、管理人员薪酬有所增加，但是收入快速增长使得费用率下降。 研发投入：2021、2022Q1公司研发费用分别为2.21亿元（+17.82%）、5346万元（+57.65%），占收入比例分别为5.99%（-0.44pp）、4.54%（+0.70pp），研发投入持续增长，占比保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 图表8：健友股份历年毛利率和净利率（%） 图表9：健友股份研发费用率（百万元，%） 图表10：健友股份历年三项费用率（%） 注射剂出口持续发力，国内市场有望进一步打开 海外注射剂产品获批不断加速，品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口持续发力，同时国内产品在中美双报策略下成果不断，随着产品持续获批，国内市场销售有望进一步打开。2021年公司FDA获批11项ANDA，涉及注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液、注射用替加环素、注射用达托霉素、注射用地西他滨等多个产品。公司近3年来，公司以每年获得10个+美国注射剂批件，快速积累品种池。截至2021年底，公司持有57个美国药品生产批件。预计未来2-3年每年5-10个产品获批，产品种类持续丰富。公司于2019年收购Meitheal的83.33%的股权，布局美国市场销售渠道，并实现收入的快速增长（2020、2021年分别为将近1亿美元、10.41亿元）。同时发行可转债募集5亿元，建设2条高端注射剂生产线，丰富后续产能。研发平台已搭建完成，产品陆续获批。公司研产销布局完备，注射剂出口有望持续发力。公司在国内市场坚持中美双报策略，2021年多个产品获得NMPA上市批准，随着国内产品持续获批，公司将构建集采产品为主、兼具特色产品的国内市场管线，国内制剂销售有望进一步打开。 图表11：健友股份ANDA获批情况 风险提示 原材料与原料药价格缺口缩小的风险 目前，肝素原料药以及肝素粗品价格均呈现上涨趋势，公司由于拥有足够库存，在涨价中获益。如果肝素原料药与肝素粗品价格缺口缩小，公司可能面临盈利能力下降的风险。 存货跌价的风险 截止2022年一季度，公司存货48.50亿元。公司存货主要为肝素粗品原料药、肝素原料药或制剂的半成品及成品，当前肝素产业链整体处于价格上行区间，可能出现价格下降的存货跌价风险。 ANDA获批不达预期的风险 由于审评审批存在不确定性，可能出现ANDA获批不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表12：健友股份财务报表预测