一文看懂网红爆款：蕉下：聚焦防晒细分，一站式户外鞋服

蕉下：中国防晒服饰领军企业，逐步奠定细分赛道头部地位 蕉下成立于2013年，是中国第一大防晒服饰品牌，提供适用于非竞技运动及户外活动场景的户外功能产品，全面覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等多个品类。2021年总零售额及线上零售额分别占据5.0%及12.9%的市场份额。 消费持续升级&对健康生活追求&冬奥会等体育赛事催化，非竞技类运动和户外活动日益热度持续增长，进一步带动产品需求增长，2021年公司营收24.07亿元同增203.15%；分业务来看，服装营收7.11亿元（占总29.5%），同增411.62%；伞具营收5.01亿元（占总20.8%），同增35.61%；帽子营收4.5亿元（占总18.7%），同增270.74%；其他配饰营收6.12亿元（占总25.4%），同增309.79%。盈利能力持续高增，2021年经调整净利1.36亿（+244.27%）。 健康、护肤需求增长叠加消费升级，防晒市场蓬勃发展 防晒服饰：随我国消费者防晒意识增强、防晒服功能性与时尚感升级而适用场景拓宽，防晒服饰渗透率不断提升，其市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，灼识咨询预计自2021年至2026年防晒服饰的市场规模将以9.4%的年复合增长率增长，2026年市场规模将达到958亿元。 防晒伞具：我国伞具生产主要集中在东部沿海地区，浙江、福建产能在全国总产能90%以上，而CR4仅为10%左右，市场集中度较低，缺乏引领级、中高端品牌，未来随消费观念升级，品质化、品牌化、个性化成伞具行业发展趋势。 专注积累核心技术，迭代升级产品持续丰富产品矩阵 公司专注新产品、新技术开发推出差异化产品，现已形成服装、伞具、帽子、配饰等产品满足四季户外穿戴需求；携手知名面料制造商提升面料性能，将纱线从尼龙升级为防晒纤维，有效提升防晒面料的耐洗性，目前公司拥有123项专利，正申请72项专利，于2020年年初推出的采用Airloop面料的冰薄系列披肩防晒服的销售额于2021年达276.4百万元。 交互式内容营销成效显著，多维营销体系相互协同巩固用户粘性 公司营销策略以内容为核心、重视品牌与客户驱动，区别于传统广告，采用内容营销注重交互性。培养消费者对产品功能和设计的认识，鼓励消费者探索、体验城市户外活动，从而提高客户忠诚度，促进品牌长远发展。 多渠道践行消费者导向理念，实现线上、线下大规模客户覆盖及有效互动。 线上建立以消费者为导向的营销体系和营销矩阵，同时携手明星与KOL推动线上营销活动，提升品牌知名度；线下以零售门店提供直观的购物体验强化品牌形象；线上、线下平台协同有效提升营销效率及购买转化率。 全面布局成熟+新兴电商平台，拓展线下增加客户触点 线上布局成熟电商平台成效显著，2021年位列天猫防晒服饰品类零售额第一，积极把握新兴平台机遇，内容营销提高转化率；2021年公司防晒服饰的线上零售额超过第二大品牌的5倍。 扩展线下网络，提供全面购物体验并增加客户触点，扩大公司跨渠道品牌影响力；扩张销售及分销网络，2019-2021年分销商数目从96增加至872个，加速扩大消费者触达及区域性覆盖。 风险提示：产品质量、功效、安全性、研发风险；电商平台风险；营销成本风险；行业竞争风险；供应商与分销商终止协议导致业务重大波动及中断风险，新冠疫情反复风险等。 1.蕉下：中国防晒服饰领军，重塑城市户外体验 1.1.科技与美学驱动创新灵感，提供一站式户外鞋服服务 蕉下成立于2013年，致力于提供兼具创新科技和美学设计的户外功能产品，专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等。公司专注于产品开发和设计创新，搭建了多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履，为消费者提供全面产品。 公司通过直接面向客户驱动或DTC驱动的全渠道销售及分销网络，已积累庞大、忠诚且不断增长的客户群体。多年来，公司成功创立了代表着功能、品质和时尚感的蕉下品牌，并成为了中国城市户外鞋服市场领先的设计商和零售商。根据灼识咨询，以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5.0%及12.9%的市场份额。 图1：蕉下产品及应用场景 自2013年推出第一款防晒产品双层小黑伞以来，公司逐步成长为中国防晒服饰的市场引领者。同时，防晒只是探索城市户外生活方式的起点，公司已成功将业务拓展至更广阔的鞋服市场，以满足户外活动爱好者的多样化功能需求及品质生活追求者对精致生活方式的追求。 1）初创期（2013-2016年）：蕉下于2013年成立，同年在杭州开始业务并推出首款防晒产品双层小黑伞，瞄准年轻女性户外产品市场，开始经营天猫旗舰店；2014年，公司总部迁至深圳，同年附属公司减字科技成立，主要负责户外功能产品设计、研发、销售及营销，2015年附属公司深圳兜满成立，主要负责户外功能产品的电商业务及分销商管理；2016年公司第一家品牌直营门店落地上海。 2）发展期（2017-2020年）：2017年公司推出富有创意设计并主打轻小的防晒伞-胶囊系列伞，产品品类从伞具延伸至袖套、帽子等非伞类防晒产品；2019年公司的非伞类防晒产品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰类目；2020年公司将营销和销售业务扩展至内容电商平台，包括抖音。 3）拓展期（2021-至今）：2021年蕉下于开曼群岛注册成立为获豁免有限公司；公司从防晒产品进一步大规模扩展至其他非防晒户外产品市场，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰；推出五款精选单品：昼望系列墨镜、随身系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴；根据灼识报告，以总零售额和线上零售额计，蕉下为最大的防晒服饰品牌，在中国防晒服饰市场排名第一。 图2：蕉下发展历程 1.2.知名投资机构背书，核心高管经验丰富 股权结构稳定。马龙和林泽为一致行动人，其中马先生直接全资拥有Fresh Nose，林先生直接全资拥有Spring Know。截至2022年4月3日，Fired Mud持股29.07%，是公司最大股东，Autumn Holding持股27.91%，Sequoia Capital China Venture持股19.37%，蜂巧资本持股6.96%，Douman GroupLimited持股4.11%，LMJ Holding持股3.72%，ModernFish持股3.61%。 图3：公司股权结构（截至2022年4月3日） 历经多轮融资，知名投资机构背书。IPO前，公司已完成多轮融资。2022年1月21日，公司与FairyMarvelLimited订立C系列优先股购买协议，获得45百万美元融资，估值为29.12亿美元；并于2022年2月23日，与宏祺控股有限公司订立C系列优先股购买协议，获得为1百万美元融资，估值为30.26亿美元。 表1：公司数轮融资情况 核心管理团队稳定，零售、创业经验丰富。马龙于2013年3月与林泽共同创立集团，吴珺曾任集团运营总监、供应链总监以及深圳饭来科技有限公司产品及研发总监；陈建平曾在多个领零售公司担任重要职务，有丰富的零售经验。 公司的核心创始团队富有远见且具有丰富创业经验，走在中国城市户外行业前沿。创始人马龙先生和林泽先生均为连续创业者，合作时间已超过10年，公司的管理团队具有丰富的消费品和互联网行业经验。截至2021年12月31日，公司的核心管理团队平均年龄约为39岁，平均拥有约15年相关行业经验，曾就职于体育用品、快消品、科技及互联网行业的领先企业。 表2：公司部分高管人员简介 1.3.消费持续升级&追求健康生活&冬奥会等体育赛事催化，推动业绩增长 非竞技类运动和户外活动日益热度持续增长，将进一步带动产品需求。2019-2020年公司营收由3.85亿元增长至7.94亿元，公司2021年营收24.07亿元同增203.15%。 得益于中国持续的消费升级，以及因疫情催生的对健康及充满活力的生活方式的追求，具备休闲、社交属性的非竞技类运动和户外活动日益受到人们的欢迎；同时2022年冬奥会在内的各类户外体育赛事，进一步推动户外生活方式的趋势。蕉下作为中国领先的城市户外品牌，将充分受益于需求增加带来的增长机遇。 盈利能力不断提升。2019-2020年公司经调整净利润由0.2亿元增长至0.39亿元，增长态势良好；2021年经调整净利润1.36亿元同增244.27%。 图4：2019-2021营业收入（亿元）及增速 图5：2019-2021经调整净利润（亿元）及增速 分品类看，设计、开发和销售集功能、品质和时尚感于一体的全面产品组合。2019-2020年公司服装业务营收从0.03亿增长至1.39亿元，主要系2020年不断扩大防晒服等防晒服饰供应；伞具业务营收从3.35亿增长至3.7亿元，主要系伞具产品的需求增加及在2020年不断推出新的伞具产品；帽子业务营收从0.27亿增长至1.21亿元，主要系帽子产品的需求增加及在2020年不断推出新的帽子产品；其他配饰业务营收从0.20亿增长至1.49亿元，主要系于在2020年不断推出新的配饰产品，如口罩及袖套，及2020年前推出的现有产品收入持续增长；其他产品业务营收增长至0.15亿元，各类业务营收均呈现上升趋势。 2021年服装业务营收7.11亿元（占总29.5%），同增411.62%；伞具业务营收5.01亿元（占总20.8%），同增35.61%；帽子业务营收4.5亿元（占总18.7%），同增270.74%；其他配饰业务营收6.12亿元（占总25.4%），同增309.79%；其他产品业务营收1.33亿元（占总5.6%），同增799.98%。 图6：2019-2021分品类营收（亿元） 分渠道看，聚焦直营渠道、分销拓宽客户群。2019-2020年直营渠道营收从3.17亿增长至6.5亿元，主要系线上店铺收入增加。分销商渠道营收从0.68亿增长至1.44亿元，主要系品牌知名度提高和不断扩大产品组合，令分销商的合作意愿提升，分销商数量增加；及分销网络扩大，公司接触更广泛客户群的能力提高。 公司利用全渠道销售及分销网络提高运营效率，增加市场渗透率，2021年自营渠道营收20.12亿元（占总83.6%），同增209.75%；分销商渠道营收3.95亿元（占总16.4%），同增173.47%。 从直营渠道来看，线上渠道贡献主要收入。2019-2020年线上店铺营收从1.95亿增长至5.25亿元，主要系1）品牌知名度提高及持续扩展产品组合令产品的需求增加；2）成功的营销及推广活动吸引了客户光顾线上店铺，令天猫旗舰店的期内付费客户数量增加；3）成功留住现有客户，令天猫旗舰店的复购率增加。电商平台营收从0.91亿增长至0.93亿元，主要系品牌知名度提高和不断扩大产品组合令产品的需求增加；及加强与各热门电商平台的合作。零售门店及其他营收从0.31亿增长至0.32亿元，主要系公司扩展线下零售渠道。 目前公司主要通过天猫及京东等领先的成熟电商平台，以及高速增长的内容电商平台（如抖音）对产品进行线上营销及销售。2021年线上店铺营收16.43亿元（占总68.3%），同增213.31%；电商平台营收3.03亿元（占总12.6%），同增224.67%。同时公司积极将业务从线上拓展至线下，建立线下零售门店，为客户提供品牌及产品的真实体验，2021年零售门店及其他营收0.66亿元（占总2.7%），同增107.07%。 图7：2019-2021分渠道营收（亿元） 图8：2019-2021直营渠道细分营收（亿元） 品牌优势&产品持续迭代创新，盈利能力持续提升。2019-2021年毛利率和经营利润率处于稳定上升状态，经调整净利润率略有波动。主要系1）产品组合更加多元化，毛利率更高的产品销量增加；2）品牌声誉及知名度提高，令产品处于更有利的定价地位；3）供应链管理能力提高，采取了更有效的成本管理措施。2021年毛利率59.1%同比增长1.7pc