2021年年报&2022年一季报点评：《幻塔》推动业绩增长，后续出海值得期待

事件：2021年公司实现营收85.18亿元，yoy-16.69%，归母净利润3.69亿元，yoy-76.16%，扣非归母净利润1.02亿元，yoy-90.26%，同时拟向全体股东每10股派发现金红利12元。2022Q1营收21.28亿元，yoy-4.60%，qoq+19.67%，归母净利润8.40亿元，yoy+80.99%，扣非归母净利润4.14亿元，yoy+30.15%。业绩均落入此前预告区间。 2021年游戏业务转型期业绩承压，研发投入显著增长。2021年公司游戏业务处于战略升级和产品迭代阶段，实现营收74.21亿元，yoy-19.88%，归母净利润7.2亿元，yoy-68.48%，影视业务归母净亏损2.0亿元，主要系片单投资损失。2021年公司毛利率为61.46%（yoy+1.14pct），销售净利率2.08%（yoy-12.63pct），主要系研发投入增加、被投企业经营性利润下滑等所致；研发费用率25.96%（yoy+10.42pct），其中2021Q4调整薪酬等致研发费用率提升至47.97%（yoy+29.16pct，qoq+27.59pct）。 降本增效聚焦赛道，《幻塔》驱动2022Q1业绩增长。2022Q1公司归母净利润同比高增，主要系《幻塔》《梦幻新诛仙》贡献主要增量，同时非流动资产处置损益4.32亿元，主要为出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队 。2022Q1公司销售净利率39.04%（yoy+18.75pct，qoq+70.69pct），研发费用率及销售费用率环比大幅改善，销售费用率13.05%（yoy-0.70pct，qoq-18.08pct）；研发费用率26.51%（yoy+7.90pct，qoq-21.46pct），同比提升主要系加大重点项目研发投入，同时持续精简团队发生阶段性人员优化成本，环比大幅改善，我们认为主要系2021Q4薪酬政策调整等已于Q4单季度体现。2021年公司逐步精简项目，投资收益达4.08亿元，主要系处置部分子公司及联营企业股权，同时海外游戏布局也已清晰，后续海外发行有望从授权第三方过渡为自主发行。我们认为2022年公司将持续降本增效，看好游戏业务聚焦后业绩回升，同时预计影视业务后续新立项及开机项目将更为谨慎，财务表现趋稳。 《幻塔》出海值得期待，产品储备全球化，国内产品管线静待版号发放。 《幻塔》2.0版本已于2022年4月25日上线，当日其iOS游戏畅销榜排名自第78名跃升至第11名，我们看好产品长线运营。公司预计《幻塔》将于2022年年内上线海外地区，版权金及流水分成有望增厚公司业绩。产品储备方面，《天龙八部2》《朝与夜之国》《黑猫奇闻社》版号尚在申请中，有望于2022年内上线海外市场；进口产品《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《P5》也尚在等待进口游戏版号，公司将根据项目进展或优先于海外地区发行。公司预计端游《诛仙世界》将于2022Q3开启较大规模测试，产品有望于2022年底或2023年上线。 盈利预测与投资评级：考虑到国内游戏版号停发影响，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.98/1.11/1.28元（2022-2023年此前为1.46/1.68元），对应当前股价PE分别为13/12/10X。看好公司精品化、多元化、年轻化战略实践，维持“买入”评级。 风险提示：产品上线延期风险；行业监管趋严风险；系统性风险。 1.转型遭遇阵痛，降本增效聚焦赛道，2022Q1业绩回暖 2021年公司实现营业收入85.18亿元，yoy-16.69%，归母净利润3.69亿元，yoy-76.16%，扣非归母净利润1.02亿元，yoy-90.26%，同时拟向全体股东每10股派发现金红利12元；2021Q4公司实现营业收入17.79亿元，yoy-17.77%，qoq-29.78%，归母净利润-4.31亿元（去年同期为-2.58亿元），扣非归母净利润-4.60亿元（去年同期为-6.28亿元），业绩落入此前预告区间。 2022Q1公司实现营业收入21.28亿元，yoy-4.60%，qoq+19.67%，归母净利润8.40亿元，yoy+80.99%，扣非归母净利润4.14亿元，yoy+30.15%，业绩落入此前预告区间。 图1：2017-2021年公司营业收入及同比增速 图2：2021Q1-2022Q1公司营业收入及同比增速 图3：2017-2021年公司公司归母净利润及增速 图4：2021Q1-2022Q1公司公司归母净利润及增速 2021年游戏业务转型期营收同比下滑，业绩承压。2021年公司游戏业务处于战略升级和产品迭代阶段，实现营收74.21亿元，yoy-19.88%，其中移动游戏营收45.61亿元，yoy-25.17%，营收占比53.54%（yoy-5.83pct）；影视业务实现营业收入9.52亿元，yoy-1.07%，营收占比11.18%（yoy+1.80pct）。 图5：2017-2021年公司分业务收入结构 薪酬政策调整等致2021Q4研发费用率大幅提升。2021年公司毛利率为61.46%（yoy+1.14pct），销售净利率2.08%（yoy-12.63pct），主要系研发投入增加、被投企业经营性利润下滑等所致。2021年公司销售费用率23.32%（yoy+5.41pct），主要系新游宣发费用增加所致，其中2021Q4销售费用率达31.13%，我们认为主要系《幻塔》于2021年12月上线，销售费用前置所致；管理费用率8.59%（yoy+1.19pct）；研发费用率25.96%（yoy+10.42pct），主要系公司加大研发投入，在研游戏数量及投入同比均有明显增加，同时2021Q4公司调整薪酬政策等一系列鼓励创新的配套机制，2021Q4研发费用率达47.97%（yoy+29.16pct，qoq+27.59pct）；财务费用率1.45%（yoy+0.35pct）。 图6：2017-2021年公司毛利率及销售净利率情况 图7：2017-2021年公司费用率情况 我们预计影视业务后续财务表现趋稳。2016年公司旗下基金与美国环球影业签订片单投资及战略合作协议，受海外疫情反复等因素影响，部分电影项目收益不及预期，根据测算，2021年该片单投资因公允价值下降产生亏损3.86亿元，对应公司归母净利润减少2.73亿元，计入非经常性损益。截至2021年末，公司其他非流动金融资产为16.42亿元，主要构成部分为该片单投资及业绩补偿形成的资产，截至2022年4月26日该片单投资仅有两部影片未上映，同时我们认为公司新立项及开机将保持谨慎，预计影视业务财务表现将趋于稳健。 图8：2019-2021年公司其他非流动金融资产情况 图9：2019-2021年公司公允价值变动损益 游戏业务聚焦赛道，进行项目及人才团队优化，我们看好公司游戏业务聚焦后业绩企稳回升。开放世界MMO新游《幻塔》实现首月流水近5亿元，初步验证公司转型探索，公司研发投入方向逐渐清晰，2021年公司逐步精简与公司发展目标契合度较低的项目，处置部分子公司及联营企业股权，2021年公司投资收益达4.08亿元。海外游戏业务方面，2021年公司关停部分不及预期的海外游戏项目，优化相关人员，发生一次性亏损2.7亿元。2022Q1非流动资产处置损益4.32亿元，主要系出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队。我们认为公司研发方向逐渐明晰，后续资源投入方向性强，有助于公司推进精品化、多元化、年轻化战略。同时海外游戏业务将围绕“国内产品出海+海外本地化发行”双维度发力，聚焦单机游戏与移动游戏，布局更为清晰。 图10：2017-2021年及2022Q1公司投资收益情况 研发费用率及销售费用率环比大幅改善。2022Q1公司毛利率为68.65%（yoy+12.08pct，qoq-0.46pct），销售净利率39.04%（yoy+18.75pct，qoq+70.69pct）。费用端，销售费用率13.05%（yoy-0.70pct，qoq-18.08pct），环比大幅改善；管理费用率9.10%（yoy+0.56pct，qoq-3.54pct）；研发费用率26.51%（yoy+7.90pct，qoq-21.46pct），同比提升主要系公司加大重点项目研发投入，同时公司持续精简优化团队，发生阶段性人员优化成本，环比大幅改善，我们认为主要系2021Q4薪酬政策调整等影响已于Q4单季度体现；财务费用率1.29%（yoy+0.12pct，qoq-0.36pct）。 图11：2021Q1-2022Q1公司毛利率及销售净利率情况 图12：2021Q1-2022Q1公司费用率情况 图13：2019-2021年及2022Q1公司经营活动现金流量净额情况 2.《幻塔》出海值得期待，国内产品管线静待版号发放 《幻塔》有望于2022年年内上线海外地区，贡献业绩增量。重点产品《幻塔》上线首月流水近5亿元，2.0版本已于2022年4月25日上线，当日其iOS游戏畅销榜排名自第78名跃升至第11名，并获得AppStore主打推荐及TapTap编辑推荐。相比《幻塔》1.0版本，我们认为2.0维拉时空版的剧情语音、场景及人物建模均有较大提升，新地图、新剧情、新角色及新玩法有望带动老用户回流，配合品牌向营销带来新增用户，流水有望得到提振。我们认为《幻塔》作为公司品类突破及转型代表作，公司将保持资源投入，我们预计公司将保持一定的版本更新节奏，流水将呈现波段性，看好产品长线运营。此外，公司预计《幻塔》将于2022Q3上线海外地区，版权金及流水分成有望增厚公司业绩。 图14：《幻塔》国内iOS游戏畅销榜排名 产品储备全球化，国内市场静待储备产品版号核发。公司产品储备有MMO《天龙八部2》、二次元冒险《朝与夜之国》、女性向解谜《黑猫奇闻社》，国内版号尚在申请中，海外市场有望2022年内上线；进口产品《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《P5》也尚在等待进口游戏版号，公司将根据项目进展或优先于海外地区发行。公司海外发行团队逐步完成调整，后续海外发行有望从授权第三方逐步过渡为自主发行。此外，端游《诛仙世界》已于2021年12月进行小规模黑盒测试，公司预计将于2022Q3开启较大规模测试，产品有望于2022年底或2023年上线。 3.盈利预测与投资评级 考虑到国内游戏版号停发影响，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.98/1.11/1.28元（2022-2023年此前为1.46/1.68元），对应当前股价PE分别为13/12/10X。看好公司精品化、多元化、年轻化战略实践，维持“买入”评级。 4.风险提示 产品上线延期风险；行业监管趋严风险；系统性风险。