贴膏剂收入稳健增长，渠道改革取得较好成效

收入稳健增长，利润端超股权激励考核目标，维持“买入”评级 4月25日，公司发布2021年年报：2021年实现营收26.94亿（+15.52%）；实现归母净利润3.62亿元（+11.08%）；实现扣非净利润3.55亿（+18.46%）；经营现金流净额8.46亿（+87.71%）；同时，公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收6.82亿（+15.73%）；实现归母净利润1.31亿元（+35.41%）；实现扣非净利润1.05亿（+15.99%）；经营现金流净额0.86亿（-39.41%）。2021年全年来看，按照公司股权激励考核指标口径，2021年剔除股权激励费用影响后的扣非净利润实现24%的增长，超过20%的考核目标，2022Q1收入保持稳健增长。我们维持2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.55、5.72、6.84亿元，EPS分别为0.80/1.01/1.21元，当前股价对应PE分别为12.6、10.1、8.4倍，维持“买入”评级。 贴膏剂收入稳健增长，渠道改革取得较好成效 分产品看，公司贴膏剂收入实现14.6%的稳健增长，其中，通络祛痛膏销量增长11%，壮骨麝香止痛膏实现了以往不到5%的增速突破，增长8.5%，预计与产品升级换代后推动上量有关。片剂收入实现36.6%的高增长，丹鹿通督片为片剂收入的主要贡献来源，由于公司近年营销改革推进优质代理商遴选，全年新开发各级医院7,800余家，促进丹鹿通督片销量增长20%。同时，受益于优质代理商遴选，胶囊剂实现16%的稳健增长。软膏剂收入同比下降10.3%。 稳居中成药贴膏剂市场龙头，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位据米内网统计，2021年我国城市实体药店中成药贴膏剂产品TOP20市场份额合计超过80%，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均名列销售额TOP20，成为上榜产品数量最多的企业。据中康资讯CHIS开思系统2020年零售终端数据统计，公司“两只老虎”系列产品（主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等）销量处于市场领先地位。 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。摘要和估值指标 1、贴膏剂收入稳健增长，业绩超股权激励考核目标 4月25日，公司发布2021年年报：2021年实现营收26.94亿（+15.52%）；实现归母净利润3.62亿元（+11.08%）；实现扣非净利润3.55亿（+18.46%）；经营现金流净额8.46亿（+87.71%）；基本EPS 0.65元/股（+0.08元/股）。 同时，公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收6.82亿（+15.73%）；实现归母净利润1.31亿元（+35.41%）；实现扣非净利润1.05亿（+15.99%）；经营现金流净额0.86亿（-39.41%）。 2021年分季度看，公司Q1收入由于2020低基数实现了20%的较高增长，Q3收入也实现了21%的较高增长，Q2和Q4则保持10%出头的稳健增长；归母净利润前三季度稳健增长，Q4由于成本费用增加及非流动资产报废导致同比下降38%，Q4扣非净利润大幅增长主要由于2020Q4一次扣除疫情期间优惠政策金额911.8万元导致基数低，2021年全年来看，按照公司股权激励考核指标口径，2021年剔除股权激励费用影响后的扣非净利润实现24%的增长，超过20%的考核目标。经营现金流方面，Q2实现大幅增长主要系2020Q2公司为快速恢复市场给客户增加信用导致应收账款增加，形成2020Q2经营现金流净额低基数。 2022Q1收入稳健增长，归母净利润由于2633.5万政府补助实现35%的较高增长，经营现金流净额由于收到现金较少同时支付其他经营活动的现金增加所致。 表1：2021Q1-2022Q1各季度收入保持稳健增长 分产品看，公司贴膏剂收入实现14.6%的稳健增长，其中，通络祛痛膏销量增长11%，壮骨麝香止痛膏实现了以往不到5%的增速突破，增长8.5%，预计与产品升级换代后推动上量有关。片剂收入实现36.6%的高增长，丹鹿通督片为片剂收入的主要贡献来源，由于公司近年营销改革推进优质代理商遴选，全年新开发各级医院7,800余家，促进丹鹿通督片销量增长20%。同时，受益于优质代理商遴选，胶囊剂实现16%的稳健增长。软膏剂收入同比下降10.3%。 表2：贴膏剂、胶囊剂收入稳健增长，片剂收入实现较高增长，软膏剂收入略有下滑 从毛利率和净利率来看，2021年公司毛利率为74.27%（同比2020年-2.64pct），预计与中药材成本上升有关，净利率为13.42%（-0.54pct）。分产品来看，片剂毛利率为62.82%（+2.51pct）；贴膏剂毛利率为75.3%（-2.17pct），胶囊剂毛利率为78.94%（-2.1pct），鉴于贴膏剂和胶囊剂的直接材料成本分别同比增长30%、34%，我们预计与原材料成本上涨有关；软膏剂毛利率为79.79%（-3.74pct），预计与收入规模下降导致单位成本增加有关；其他产品毛利率为45.42%（-7.7pct），主要系制造费用增加。 2022Q1公司毛利率为74.98%（同比2020年-2.62pct），净利率为19.17%（+2.79pct），主要系收到政府补助所致，扣非净利率为15.35%（+0.03pct）。 图1：毛利率：片剂上升，其他产品略有下降，主要与原材料成本上涨有关 从费用率来看，公司2021年销售费用率为48.29%(-2.38pct)，2022Q1销售费用率为48.17%（-2.7pct），且从2018年实现持续下降，表明2019年营销改革提质增效成效较好；2021年管理费用率为7.01%（-0.11pct），2022Q1为6.1%（+0.81pct）； 2021年财务费用率为-0.38%（+0.27pct），主要系存款利息收入减少所致，2022Q1为-0.53%（+0.08pct）；2021年研发费用率为3.2%(-0.99pct)，2022Q1为2.95%（+0.99pct）。 从现金流来看，2021年经营现金流净额8.46亿元（+87.71%），主要系本期销售商品收回的现金增加所致；投资现金流净额-5.46亿元（2020年为0.12亿元），主要系购买理财资金增加所致；筹资现金流净额-2.31亿元（+25%），主要系2020年偿还短期借款较多所致。期末现金及现金等价物为8亿元（+9%），现金较为充足。 营运能力方面，2021年公司存货管理水平和账期管理水平有所提高，应收账款周转天数由2020的24.6天下降至21.3天（-3.3天），存货周转天数从2020的206.6天下降至197.4（-9天）。 2、稳居中成药贴膏剂市场龙头，“两只老虎”系列产品销量处 于市场领先地位 据米内网统计，2021年我国城市实体药店中成药贴膏剂产品TOP20市场份额合计超过80%，公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品均名列销售额TOP20，成为上榜产品数量最多的企业。 公司骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”、“骨伤科类中成药十强品牌”，入选“2021临床价值中成药品牌榜”。 据中康资讯CHIS开思系统2020年零售终端数据统计，公司“两只老虎”系列产品（主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等）销量处于市场领先地位。 3、营销改革促进渠道广度和深度提高，加强内生增长力 信息化建设提高精细化管理能力，普药有望快速推广：公司持续加强销售数据中后台信息化建设，加快生产计划和产品销售流向等关键环节的信息流速率，通过精细化管理进一步推动渠道下沉；深化与大客户、战略连锁客户合作，加强渠道管理以及宣传推广，普药高质量发展战略顺利实施。 拓展年轻客群：公司积极探索“O2O”模式，借助医药电商、短视频等平台开启新的流量入口，2021年发起“想通咯·就好了”抖音主题挑战赛，取得了良好的品牌宣传效果，同时，公司将产品和马拉松赛事、自行车赛事等运动消费场景相结合，加深年轻群体对产品的认知。 4、盈利预测与投资建议 羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，第一次营销改革完善布局，为第二次改革奠定快速增长基石，随着营销整合成效显现、核心产品通络祛痛膏稳健增长、“两只老虎”系列产品品牌力提升、基层医疗品种快速放量，公司发展将迈入新阶段，我们维持2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.55/5.72/6.84亿元，EPS分别为0.80/1.01/1.21元，当前股价对应PE分别为12.6/10.1/8.4倍，维持“买入”评级。 表3：羚锐制药盈利预测 5、风险提示 产品销售不及预期；市场竞争加剧。 附：财务预测摘要