调味品主业加速，全年收入表现可期

事件：恒顺醋业公布2021年报及2022一季报，2021年实现营收18.9亿元，同比-6.5%（调整后口径），归母净利润1.2亿元，同比-62.3%（调整后口径），接近此前业绩预告下限；2022Q1实现营收5.7亿元，同比+10.4%，归母净利润0.8亿元，同比-0.8%。 营销改革成效体现，收入增速触底回升。1）分产品看，食醋/料酒2021年同比-10.3%/+1.2%，2022Q1同比+6.6%/17.5%，整体看2022Q1调味品业务收入同比+14.1%，3月疫情扰动下仍然调味品主业仍然保持快速增长，背后是前期营销改革成效在品牌、渠道、产品竞争力方面的体现；2）分区域看，华东/华中/华南/西部/华北2021年同比-4.0%/-5.6%/-9.7%/-8.6%/+1.9%，2022Q1同比+10.1%/+13.5%/+18.3%/+33.0%/+14.7%，非华东地区表现亮眼，全国化扩张提速；3）2021年末经销商1820个，较2020年末增加381个，地级市场覆盖率达89.7%，县级市场覆盖率50.1%。 包材价格高位、省外促销及营销投入加大拖累短期盈利。2021Q4毛利率33.4%，同比-6.4pct，降幅较大系包材价格上行以及省外地区促销，销售/管理/研发/财务费用率23.2%/6.7%/3.5%/0.2%，同比+10.3/+0.6/+1.1/+0.0pct，，Q4营销投入加大，与江苏广电总台达成深度战略合作，净利率-2.9%，同比-17.8pct；2022Q1毛利率37.9%，同比-1.5pct，销售/管理/研发/财务费用率12.1%/5.3%/3.8%/0.2%， 同比-0.4/-0.2/+0.4/-0.2pct，净利率13.0%，同比-2.4pct。 全年目标设定保守，看好收入超预期表现。1）短期来看，疫情对公司物流发货影响仍在持续，但主要疫区渠道库存已明显去化，若5月管制放开则Q2收入有望延续较快增速；2）全年来看，2022年公司将继续聚焦醋酒酱战略，持续推进营销改革、加速省外渠道开拓，随着改革成效体现，未来2年收入规模有望步入新台阶；2022年调味品主业收入指引10%以上增速，扣非净利润指引5%增速，疫情扰动下目标设定保守，期待收入超预期表现。 投资建议：我们根据年报及一季报调整此前盈利预测，并引入2024年盈利预测，预计公司202-2024年营业收入21.3/24.0/26.7亿元（2022-2023年前值22.3/25.3亿元），同比+12.7%/12.2%/11.7%；归母净利润1.3/2.2/3.1亿元（2022-2023年前值2.7/3.5亿元），同比+11.8%/+66.3%/38.0%，对应PE倍75/45/33X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、疫情反复、成本超预期上行。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）