业绩短期承压，关注后续剧综排播

21Q4和22Q1受节目排播和疫情影响，业绩下滑。2021年公司实现营收153.56亿，同增9.64%，实现归母净利润21.14亿，同增6.66%，其中21Q4实现营收37.25亿，同减17.87%，实现归母净利润1.34亿，同减64%。21年公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.3元（含税），预计股利分配比例11%。 22Q1公司实现营收31.24亿，同减22.08%，实现归母净利润5.07亿，同比减少34.39%。公司核心主业互联网视频业务仍维持24%的增长，维持内容品牌力的核心优势，广告业务远超同行，公司核心逻辑未变，坚守长期主义、内容自主、守正创新。 互联网视频保持稳健增长，关注会员涨价和广告招商进展。1）会员业务同比增长13.3%至36.88亿，21年底公司会员数5040万，同增39.5%，平均单付费用户收入73.17元，同减18.78%，长视频行业进入存量竞争世代，伴随全行业提价趋势，自2022年1月2日起公司调整会员价格；2）广告业务同比增长31.75%至54.5亿，芒果TV软广、硬广、程序化广告等各类广告品牌总数超1000个，《乘风破浪的姐姐2》招商金额创行业之最。3）运营商业务同比增长27.17%至21.2亿，公司与中国移动咪咕开展大屏、5G创新业务等深度战略合作，省内省外业务均有增收。 持续深耕精品内容，小芒拟引战略股东，聚焦新业态创新。21年播放量靠前的综艺有《大侦探第七季》、《我们的滚烫人生》和《朋友请听好第二季》等。剧集方面，《尚食》、《沉睡花园》和《陪你一起好好吃饭》表现较好。 2022公司影视剧将以“芒果季风”剧场为抓手，综艺争取上线超40%的创新节目，《声生不息》《乘风破浪3》等将于22Q2陆续上线；21年小芒电商DAU126万，22年将引入战略股东；“剧本杀”将进一步推动从树标杆到拓新店的转变；新技术方面持续探索数字藏品、虚拟人等元宇宙新生态。 风险提示：疫情影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：短期看公司21Q4和22Q1业绩下滑在预期之内，受项目排播影响，中期看会员仍有提价预期，广告保持高于同行的增长，内容电商仍有增长预期，长期看芒果TV媒体平台核心逻辑未变，主业保持高效增长，公司把握行业新趋势持续布局新赛道、新业态，考虑22Q1疫情反复影响公司相关节目录制和剧集拍摄，而实际报表影响具有滞后性，我们维持22年盈利预测，下调23年净利润5.36%至28.98亿，新增24年利润预测32.22亿，预计公司22-24年EPS为1.38/1.55/1.72元，对应PE21/19/17x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 21Q4 和 22Q1 受节目排播和疫情影响，业绩下滑。2021 年公司实现营收 153.56亿，同比增加 9.64%，实现归母净利润 21.14 亿，同比增加 6.66%，其中 21Q4 实现营收 37.25 亿，同比减少 17.87%，实现归母净利润 1.34 亿，同比减少 64%，21年公司业绩放缓主要因：1）行业规范行动文娱综合整治、“清朗”行动，使得行业内容端综艺、影视剧缩量，公司新媒体互动娱乐内容制作业务有所下滑；2）长视频用户增量及付费用户增长见顶，行业底层逻辑变局已至，公司会员业务收入增速放缓。3）21Q4 业绩下滑主要因项目排播延迟，从而影响全年业绩。 公司核心主业互联网视频业务仍维持 24%的增长，维持内容品牌力核心优势，广告业务远超同行，实现 32%的增长，公司核心逻辑未变，坚守长期主义、内容自主、守正创新。21 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 1.3 元（含税），预计股利分配比例 11%。 22Q1 公司实现营收 31.24 亿，同减 22.08%，实现归母净利润 5.07 亿，同比减少34.39%。公司业绩下滑因 1）疫情反复影响内容生产进度，22Q1 重点综艺节目排播延后；2）21 年同期基数相对较高。根据公司内容生产及排播规划，《声生不息》《乘风破浪 3》等重点综艺节目及影视剧集将于二季度陆续上线。 图 1：芒果超媒营业收入及增速 图2：芒果超媒单季营业收入及增速 图 3：芒果超媒归母净利润及增速 图4：芒果超媒单季归母净利润及增速 2021 年公司综合毛利率 35.49%，同增 1.39pct，主要因互联网视频业务毛利率同增 2.92pct 至 43.61%，公司综合净利率 13.77，同减 0.36pct。22Q1 公司毛利率、净利率分别为 35.55%、16.23%，分别同减 2.76pct 和 3.06pct，2021 年公司销售费用率 、 管理费用率 、 财务费用率和研发费用率分别为16.08%/6.3%/-0.66%/1.77%，费用率增加因推广、人力和研发的增加。 图 5：芒果超媒毛利率、净利率变化情况 图6：芒果超媒费用率变化情况 互联网视频保持稳健增长，关注会员涨价和广告招商进展 公司核心主业芒果 TV 互联网视频业务实现营业收入 112.61 亿元，同比增长24.29%。 1）会员业务同比增长 13.3%至 36.88 亿，21 年底公司会员数 5040 万，同增 39.5%，平均单付费用户收入 73.17 元，同减 18.78%，长视频行业进入存量竞争世代，伴随全行业提价趋势，自 2022 年 1 月 2 日起公司调整会员价格：其中，连续包月价格将上调 1 元，连续包季价格将上调 5 元，连续包年价格将上调 10 元。此外，月卡、季卡价格保持不变，年卡价格将上调 20 元。 2）广告业务同比增长 31.75%至 54.5 亿，芒果 TV 软广、硬广、程序化广告等各类广告品牌总数超 1000 个，《乘风破浪的姐姐 2》招商金额创行业之最。 3）运营商业务同比增长 27.17%至 21.2 亿，公司与中国移动咪咕开展大屏、5G创新业务等深度战略合作，省内省外业务均有增收。 图 7：芒果超媒互联网视频业务总收入及增长情况 图8：芒果超媒互联网视频会员收入及增长、占比情况 图 9：芒果超媒互联网视频广告收入及增长、占比情况 图10：芒果超媒互联网视频运营商收入及增长、占比情况 图 11：芒果超媒付费会员数及增长 图12：芒果超媒平均单付费用户收入及增速 持续深耕精品内容，小芒拟引战略股东，聚焦新业态创新 2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务实现营收 18.77 亿，同减 32.1%。2021 年公司将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营。 从内容端看，1）综艺方面芒果 TV 拥有 26 个综艺节目制作团队，芒果 TV 上线超40 档自制综艺节目，2）影视剧方面芒果 TV 拥有 29 个影视制作团队和 34 家“新芒计划”战略工作室，芒果 TV 全年上线各类影视剧 170 部，其中重点影视剧 55部，“大芒计划”微短剧 84 部。根据骨朵数据，21 年播放量靠前的综艺《大侦探第七季》播放量 32.3 亿，《我们的滚烫人生》播放量 22.4 亿，《朋友请听好第二季》播放量 13.7 亿，剧集方面，《尚食》播放量 23.3 亿，《沉睡花园》15.3亿，《陪你一起好好吃饭》14.5 亿。 2022 公司在影视综艺打响内容创新升级战，影视剧以“芒果季风”剧场为抓手，持续产出与时代共情、视觉体验焕彩焕新的精品，综艺节目加大创新研发力度，争取上线超过 40%的创新节目。根据公司内容生产及排播规划，《声生不息》《乘风破浪 3》等重点综艺节目及影视剧集将于 22Q2 陆续上线。 2021 年公司内容电商业务实现营收 21.57 亿，同增 2.5%，报告期内，小芒 APP日活峰值达 126 万，小芒电商定位“新潮国货内容电商平台”，2022 年公司将迭代升级“视频+内容+电商”的内容电商模式，为新潮国货赋能。同时，小芒电商将引进战略股东，推动小芒电商与整个芒果生态圈各业务板块之间的协同。 图 13：芒果超媒新媒体互动娱乐内容及制作收入及增长 图14：芒果超媒媒体零售（内容电商）收入及增长 新赛道方面，2022 年公司实景娱乐业务将进一步推动从树标杆到拓新店的转变。 2021 年依托《大侦探》《密室大逃脱》等优质内容，将 IP 从线上延伸到线下，开创全新品牌 M-CITY，致力于打造线下实景娱乐综合体，从剧本创作与版权保护、DM 培训、线下实体运营等方面建立行业标杆，输出行业标准。此外，以国家广电总局授牌成立的 5G 重点实验室为基座，公司将推动 NFT、数字人制作与虚拟内容制播技术的研发及应用，探索面向元宇宙的 5G+媒体产品形态、技术应用和业务模式创新。 风险提示：疫情持续影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：短期来看，公司 21Q4 和 22Q1 业绩下滑在预期之内，受项目排播影响，中期来看，会员仍有提价预期，广告保持高于同行的增长，内容电商完成 21 年DAU 目标后仍有持续增长预期，长期来看，芒果 TV 媒体平台的核心逻辑未变，主业保持高效增长，公司持续把握行业新趋势，持续布局新赛道、新业态，考虑 22Q1疫情反复影响公司相关节目录制和剧集拍摄从而使得广告等业务有相关不确定性，而实际报表影响具有滞后性，我们维持 22 年盈利预测，下调 23 年净利润 5.36%至 28.98 亿 ， 新增 24 年利润预测 32.22 亿 ， 预计公司 22-24 年 EPS 为1.38/1.55/1.72 元，对应 PE 21/19/17x。 22 年目标市值测算：互联网视频业务（会员+广告）按照 PS 法，预计 22 年该部分实现营收 117 亿，公司是市场上唯一实现盈亏平衡的视频平台，奈飞 22Q1 的PS 中枢在 4-5X，近期因付费数据不及预期而下跌，芒果超媒付费用户仍然保持稳定增长，综合考虑我们仍给予该部分 22 年 PS 4.5x，对应市值 527 亿；互联网视频业务（运营商）按照 PE 法，考虑当前同行可比公司给予 12X，对应市值 127 亿； 内容电商业务按照 PE 法，考虑同行可比公司给予 18x，对应市值 32 亿；内容制作业务按照 PE 法，考虑可比公司给予 15x，对应市值 20 亿，22 年公司目标市值706 亿，对应目标价 38 元。综合以上，维持“买入”评级。 表1：22 年公司分部目标市值测算 表2：可比公司 PE 估值（A 股） 表3：可比公司 PS 估值（海外） （综合 wind 和彭博数据，美股标的爱奇艺、哔哩哔哩、奈飞和迪士尼的业绩预测引用市场一致预期。） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明