Q1业绩回落幅度有限，全年稳健增长仍可期

公司22Q1实现归母净利润10.2亿元，同比下滑23.39% 公司22Q1实现收入282.6亿，同比下滑1.77%，归母净利润10.2亿元，同比下滑23.39%，预计主要受销量下滑影响，同时煤炭价格上涨导致盈利能力下滑。我们认为Q2基本面环比有望改善，稳增长支撑下，全年业绩稳健增长仍可期，公司近期公告拟以现金方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产，成功实施后，将有效解决公司与宁夏建材在水泥板块相关业务的同业竞争问题，进一步促进公司高质量发展。 Q1需求疲软导致销量下滑，煤炭价格上涨导致盈利承压 公司一季度收入小幅下滑，我们预计主要系销量下滑影响，根据国家统计局，1-3月全国水泥产量同比下滑12.1%，主要受房地产调控持续深入影响，房地产投资持续放缓，且节后局部地区受天气、疫情等因素影响，导致需求恢复受阻，一季度全国水泥出货率均值37%，同比下滑9pct，截至4月22日虽已恢复到64%，但同比仍低23pct，其中华东区域受疫情影响较大，同比低40pct，稳增长支撑下，我们预计需求端下滑幅度仍可控。Q1公司毛利率18.8%，同比下降4.2pct，环比下降7.5pct，预计主要系煤炭价格上涨导致吨成本增加。当前全国水泥均价同比高45元，开始执行4月错峰生产的区域，企业为传导成本上升压力，水泥价格同步推涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求严重，价格小幅回落。我们判断后续疫情好转后，需求释放或带动价格快速提涨，Q2基本面环比有望改善。 费用端实现优化，在手货币资金充裕 公司22Q1期间费用率12.4%，同比-1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.8/+0.3/-0.5pct，费用端实现进一步优化，最终实现净利率4.1%，同比下降1.5pct。期末资产负债率67.5%，较21年末下降0.5pct。22Q1经营性现金流净流出16.4亿元，同比增加9.6亿元，主要系收现比降低影响，计算Q1收现比97.5%，同比下降6.0pct，但整体在手现金仍充裕，22Q1末货币资金余额203亿元，较21年年底增长60亿元，系公司非公开发行股份募集资金及下属公司吸收投资，筹资活动产生的现金流量净额同比增长101%。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 重组后公司拥有熟料产能3.3亿吨，商混产能4.2亿方，骨料产能1.9亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。公司公告2021-2023年度现金分红比例提升至50%以上，投资回报提升。考虑到Q1需求低迷，下调销量预期，下调22-24年净利润预测至139/148/158亿元（前值：152/172/193亿元），参考可比公司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年1.6倍目标PB，目标价15.36元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021年营收及同比增速（20年数据为调整后） 图2：公司2017-2021年归母净利及同比增速（20年数据为调整后） 表1：可比公司估值表