2021年年报及2022年一季报预告点评：“十四五”开门红，期待盐湖提锂带来全新增长点

2022年4月22日，公司公布2021年年报。2021年，公司实现营收384.01亿元，同比增长34.5%；归母净利润29.32亿元，同比增长223%；扣非归母净利28.14亿元，同比增长141.3%。2021Q4，公司实现营收93.39亿元，同比增长25.6%、环比减少6.1%；归母净利润6.75亿元，同比增长803.3%、环比减少20.3%；扣非归母净利6.13亿元，同比增长68.3%、环比减少27%。业绩符合预期。 公司发布2022年一季报预告。预计2022Q1归母净利润同比增加2.7亿元左右至7.45亿元，同比增长达到57%左右，环比增长10%。业绩同比增长的主要原因是玉龙铜业改扩建项目达标稳产，2022Q1铜精矿、钼精矿产销量较上年同期增长，且公司主要产品铜精矿价格同比上涨14%至7.16万元/吨。 2021Q4，公司归母净利润环比减少1.72亿元。分拆来看，主要是因为费用和税金环比减利2.98亿元，减值损失也环比减利1.26亿元。而由于铜产品量价齐升、锌价格高位运行，毛利同比环比均大幅增长。2021Q4，铜/锌均价为7.05/2.38万元，同比分别增长29.2%/15.6%，环比增长1.5%/5.9%。减值损失的增加主要是因为矿山机器设备或存在部分老化，全年计提4430万元减值，考虑到前三季度减值量不大，会计处理上在Q4进行了较大比例的计提，并不会对后续生产经营产生影响。 收购控股股东所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，东台吉乃尔盐湖资源禀赋优异、项目技术成熟、可快速扩产、提锂成本低。（1）锂资源公司的生产规模为碳酸锂3万吨/年、硼酸3万吨/年、硫酸钾30万吨/年。（2）资源禀赋优异：LiCl孔隙度储量202.28万吨，浓度3030.48mg/L（折合锂离子浓度约494mg/L）。（3）项目技术成熟、可快速扩产：目前锂资源公司及控股子公司—青海锂业（控股74.5%）已经运营年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（4）提锂成本低：据公司披露，未来3万吨碳酸锂建成后年净利润达14.6亿元，碳酸锂价格假设为9.25万/吨，我们预计公司实际碳酸锂完全成本或不到3万/吨，处全球碳酸锂生产成本低分位水平。 盈利预测与投资建议：公司玉龙铜矿贡献可观增量，玉龙铜矿二期2022年完全满产，我们预计2022年公司铜精矿产量或达15万吨。同时镍、钒项目将相继投产；盐湖提锂项目未来可期。叠加铜锌铅锂价格均处于历史高位。我们上调关于公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利34.21亿元、35.33亿元、36.25亿元，对应4月25日收盘价的PE为8x、8x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜铅锌锂等价格下跌，收购受阻等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2021年年报 2022年4月22日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收384.01亿元，同比增长34.5%；归母净利润29.32亿元，同比增长223%；扣非归母净利28.14亿元，同比增长141.3%。2021Q4，公司实现营收93.39亿元，同比增长25.6%、环比减少6.1%；归母净利润6.75亿元，同比增长803.3%、环比减少20.3%；扣非归母净利6.13亿元，同比增长68.3%、环比减少27%。业绩符合预期。 图1：2021年，公司营收同比增加34.5% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加223% 图3：2021Q4，公司营收同比增加25.62% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加803% 2022年公司主要产品生产计划：铅精矿44,409金属吨、锌精矿115,828金属吨、铜精矿148,394金属吨、铁精粉1,908,165吨、球团400,000吨、精矿含金235.5千克、精矿含银114.87吨、电铅90,000吨、锌锭116,900吨、电解铜171,908吨。2022年计划实现营业总收入362亿元，利润总额40亿元。 表1：公司主要产品2022年生产目标 2022年4月24日，公司发布一季报预告。预计2022Q1归母净利润同比增加2.7亿元左右至7.45亿元，同比增长达到57%左右，环比增长10%；扣非归母净利润同比增加2.6亿元左右至7.37亿元，增幅达到55%左右，环比增长20%。 业绩同比增长的主要原因是玉龙铜业改扩建项目达标稳产，2022Q1铜精矿、钼精矿产销量较上年同期增长，且有色金属市场价格持续向好，公司主要产品铜精矿价格较上年同期上涨，本期业绩同比上升。 2铜产品量价齐升，业绩亮眼 2.12021年业绩：阴极铜产能充分释放，业绩优异 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。主要从事铜、铅、锌、铁、镍等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及钒、钼、黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售，分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等；冶炼板块主要产品有电解铜、锌锭、电铅等。截至2021年底，公司拥有铜矿石处理能力2,439万吨/年，铅锌矿石处理能力266万吨/年，铁矿石处理能力805万吨/年，全年生产铜金属12.5万吨，同比增长166%，铅金属6万吨，锌金属13.3万吨，铁精粉174万吨，新增钼金属1,834吨。 2021年归母净利润同比增长得益于报告期内电解铜和铜精矿量价齐升以及铅锌产品价格上行。 图5：2017-2021年，公司分产品营收（单位：万元） 图6：2018-2021年，公司分产品营收占比 图7：2017-2021年，公司分产品毛利（单位：万元） 图8：2018-2021年，公司分产品毛利占比 量 ：铜精矿/电解铜/铁精粉/精矿含银/锌锭产量同比增加163.02%/20.53%/2.42%/8.86%/4.17%至124894金属吨/175990吨/1741427吨/126007千克/113677吨；铅精矿/锌精矿/球团/精矿含金/电铅产量同比减少10.82%/9.37%/9.76%/10.42%/10.53%至60240金属吨/133384金属吨/496303吨/258千克/77607吨。其中锌精矿和精矿含银未完成全年计划产量的原因是公司部分矿山原矿品位及处理量低于计划指标；而电铅未完成全年计划产量的原因是控股子公司西豫金属计划性停产检修。 表2：2021年公司产品及产量计划完成度 图9：2021年，公司铜精矿产量为12.5万吨 图10：2021年，公司精矿含金产量为258千克 图11：2021年，公司电解铜产量为17.6万吨 价格：2021年国内期货铜/铅/锌平均价为68337/15306/22342元/吨，同比上涨40.37%/4.49%/23.09%。 成本：公司自有矿山原料总成本为13.13亿元，占原料总成本的98.59%，原材料成本同比上升51.69%，一方面或因为产量同比提升，另一方面或因为大宗商品价格上涨，原辅料价格有所上涨。 2.22021Q4业绩：铜价高位运行，业绩充分释放 2021Q4，公司归母净利润环比减少1.72亿元。分拆来看，主要是因为费用和税金环比减利2.98亿元，减值损失也环比减利1.26亿元。而由于铜产品量价齐升、锌价格高位运行，毛利同比环比均大幅增长。2021Q4，铜/锌均价为7.05/2.38万元，同比分别增长29.2%/15.6%，环比增长1.5%/5.9%。减值损失的增加主要是因为矿山机器设备或存在部分老化，全年计提4430万元减值，考虑到前三季度减值量不大，会计处理上在Q4进行了较大比例的计提，并不会对后续生产经营产生影响。环比来看，其他减利点还包括其他/投资收益（-5431万元）、公允价值变动（-4498万元）和营业外利润（-581万元）。其他的增利点在于所得税（+7207万元）和少数股东损益（+4409万元）。 2021Q4，公司归母净利润同比增加6.00亿元。主要原因是毛利同比大幅增长12.0亿元，毛利的增长源于公司主要产品的量价齐升。此外，同比增利点还有其他/投资收益（+1.99亿元）、营业外利润（+7824万元）。同比的主要减利点在于费用和税金（-4.21亿元）、少数股东损益（-3.21亿元）、减值损失等（-8389万元）、所得税（-3944万元）和公允价值变动（-1110万元）。 图12：2021Q4，公司归母净利润环比减少1.72亿元（单位：百万元） 图13：2021Q4，公司归母净利润同比增加6.00亿元（单位：百万元） 从费用率来看，2021Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比减少0.1pct、增长0.6pct和增加0.9pct，至-0.1%、0.8%和3%。近一年费用率较为稳定。Q4研发费用为2.25亿元，环比上升624.4%，研发费用率达到2.4%，研发费用的大幅上涨主要原因或为年底员工奖金的发放，以及大宗商品价格提升带来的物料消耗成本的提升，全年研发物料消耗费用达到1.96亿元，同比提升140%。 图15：2021Q4,公司研发费用为22497万元（单位：万元） 图14：2021Q4,公司三费占比为5.72% 图16：2021Q4,公司毛利率为25.1% 图17：2021Q4,公司财务费用率为3% 3公司资源丰富，矿业老兵切入新能源 3.1现有矿山情况 矿山板块：公司自主开发及运营铜、铅、锌、铁、钒等有色金属及黑色金属，全资持有或控股十四座矿山：青海锡铁山铅锌矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、内蒙古双利铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、新疆瑞伦铜镍矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿及团结湖镁盐矿。其中，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大铅锌矿； 西藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿；内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。截至2021年底，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量643.44万吨，铅金属量172.45万吨，锌金属量321.98万吨，钼38.24万吨，五氧化二钒64.81万吨，铁27199.03万吨，镍27.38万吨，金13.56吨，银2302.84吨，氯化镁3046.25万吨。 表3：公司各矿山矿石处理能力 表4：公司拥有的有色金属矿产保有资源储量分品种统计（金属量，非权益储量，万吨） 表5：公司各矿山资源量、储量和品位情况 收购工银投资持有的会东大梁股权，提升持股比例至100%，进一步提高对子公司控制权，提升公司归母净利润。2017年8月公司公告收购大股东西矿集团旗下四川会东大梁矿业有限公司100%股权，2019年9月公司为偿还此前收购时产生的金融机构借款，引进工银投资和农银投资各出资不超过10亿元对大梁矿业进行增资，实施市场化债转股，各持股22.725%，合计45.45%。2021年12月，公司与农银协商按照协议退出方式，以自有资金10.29亿元受让大梁矿业22.275%股权。本次公司与工银投资协商，按照协议退出方式，以自有资金10.58亿元受让工银投资所持大梁矿业22.725%股权，受让完成后公司持有大梁矿业100%股权。 图18：会东大梁矿业股权结构图 冶炼板块：公司冶炼板块采用当今世界先进冶炼工艺技术，形成电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵1000吨/年的生产规模。此外，公司2021年3月收购西部镁业91.4%的股权，目前西部镁业15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂、5万吨/年高纯烧结镁砂生产线已建成投运。2021年实现营收3.3亿元，净利润1666万元。 图19：冶炼板块分布图