当前边际变化与未来预期差：积极改善，走向成长
引言：盾安与三花均以冷配起家，同为阀件龙头，但市值表现上盾安长期落后，仅为三花六分之一，近年公司重聚主业并扭亏为盈，本文从市值差距核心成因出发，阐述公司当前的边际变化与未来的预期差。 一、阀件龙头市值对比：盾安与三花 从收入、利润和市值三方面分析，我们认为盾安与三花的市值差距核心在于过去对成长性与协同性业务的布局不同。核心问题为:❶收入端为三花的65%，二者冷配存收入增速上的差距;❷利润端为三花的1/4，盾安过去的盈利波动性相对较大;❸市值端为三花的1/6，盾安相比三花估值亦存一定的折价幅度。 二、市值差距成因探索：四大历史原因促折价 成因之1、海外与高毛利产品的布局。收入端二者国内体量相近，差距主为海外，三花曾凭收购海外业务实现更快扩张;盈利端产品结构是造成二者阀件盈利差的主因。 成因之2、成长业务尚处开拓。汽零认证周期更长但货值更高，盾安于17年切入，时点晚于三花，透过三花增长可见，汽零业务成长性盈利性均强于原有冷配主业。 成因之3、非经营性层面损益。资产处臵、担保损失和财务负担等非核心业务经营层面的损益，为盾安过往业绩波动性的放大器。 成因之4、战略层面估值压制。上升至战略层面，盾安估值折价的核心制约，在于公司过往的专注度不足和管理存细化提升空间。 三、当前的边际变化：积极改善、走向成长 改善之1、冷配结构升级进行时。公司正酝酿一系列变化，当前在海外/商用等高端产品加强考核与产能引导，战略执行效果初显，21年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。 改善之2、热管理放大业绩弹性。汽零正处高增，大客户比亚迪进入车型覆盖供货份额提升阶段，后续新客户开发受益主机厂积极引入多供，当前公司已批量纲约9亿，争取量纲约40亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。 改善之3、设备业务盈利向上。特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道，21H1子公司盾安机电净利率已较17年正向提升2.3pct，未来仍存上行空间。 改善之4、再度聚焦管理提效与财务纾困。公司18年后重聚主业，21年非核心资产基本剥离;管理求变，提效成近年重点;若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。 四、未来的预期差： 积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，除冷配主业盈利改善+成长业务提升弹性外，或还存在额外的预期差空间：❶是格力入主后发挥对主业的协同效应; ❷是新产品投放促汽零业务配套价值的进一步提升。 我们预计，公司22-23年收入106、117亿，同比8%、10%，归母5.3、6.3亿，同比3 0%、20%，当前PE11、10x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，“买入”评级。 风险提示：订单风险、股权变动、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后 引言 盾安环境和三花智控均以制冷配件起家，二者同为全球阀件龙头，长期看潜在规模体量空间应相当，但自2019年后二者的收入开始出现差距并呈扩大趋势；利润角度，当前盾安相当于三花的四分之一。在市值表现上，盾安长期落后于三花，仅为热管理龙头三花市值的约六分之一。 盾安近年重新聚焦核心主业，发力新能源热管理，2021年格力公告拟收购方案，同年公司实现扭亏为盈，市场也高度关注当前公司正在发生的边际变化。 本文从两大阀件龙头市值差距的核心成因出发，围绕如下要点展开： 1、盾安与三花，两大阀件龙头的收入利润市值对比 2、盾安市值差距的成因探索 3、盾安当前的边际变化与未来的预期差 一、阀件龙头市值对比：盾安与三花 1、收入对比 盾安与三花，均为“制冷配件+”的全球阀件龙头，2019年后二者的收入差距出现扩大趋势。从业务布局看，二者均从冷配起家，同样涉足家用、商用、车用三大领域；但在收入增速上，盾安与三花在2011-2021年间的CAGR分别为8%、16%，呈现出可见的差异。若拆分业务，二者冷配业务对各自的收入贡献均在70%-80%，但收入规模上，2021年盾安冷配约为三花冷配规模的70%。 因此，分析市值差距，核心问题为二者收入为何在过去的差异扩大？同是阀件龙头，但冷配业务的确存在收入增速上的差距。 图表1：盾安分业务收入变化（单位：百万元） 图表2：三花分业务收入变化（单位：百万元） 图表3：2020和2021年制冷空调三大阀件内销销量格局测算 2、利润对比 利润角度，当前盾安相当于三花的四分之一。相较于收入体量的差异，盾安在最新2021年的归母净利为三花的24%，在利润增速上，盾安与三花在2011-2021年间的CAGR分别为4%、18%，相较收入增速，利润增速差异更为显著。从盈利能力入手分析，我们发现，盾安在过往历史上的利润具一定波动，而三花的净利率则相对稳定，在2013年后持续处于上行通道。 因此，分析市值差距的另一核心问题可以转化为：为何盾安在过去的盈利波动性相对较大？ 图表4：盾安和三花归母净利润对比 图表5：盾安和三花净利率对比 3、市值对比 市值角度，当前盾安仅约为三花的六分之一。参考热管理龙头三花的估值区间，2010-2019年其估值水平约在20x-30x，2020年后迎大幅催化最高达60x，据最新wind一致预期，三花当前对应2022/2023年的动态估值为23x/18x，PEG0.7。 相较之下，盾安在2021年实现业绩扭亏，当前对应2022/2023年的动态估值则为12x/10x，PEG0.4/0.5。 因此，相比三花，盾安在估值上亦存一定的折价空间。 图表6：盾安和三花的市场一致预期、市值对比 二、市值差距的成因探索 以收入、利润和估值为出发点，我们认为，盾安与三花的市值差距，核心在于对以下成长性与协同性业务的布局不同。 成因之1、海外与高毛利产品的布局 海外布局是收入差距的形成主因。通过将收入端拆分内外销可以发现，盾安和三花在国内体量的差别不大，差距主来自海外。三花冷配此前曾在2013年、2015年分别并入亚威科、微通道，两者收购前主要销售市场均在海外，收购后三花凭借客户资源和销售渠道共享，快速提升了对海外市场的服务能力，同时进一步强化了成本规模的优势。 图表7：盾安和三花国内收入规模对比 图表8：三花的亚威科、微通道的业务收入规模 产品结构是盈利差距的形成主因。盈利端，区别之一在于产品结构，盾安市场份额更高的截止阀单价要低于三花份额更高的电子膨胀阀与四通换向阀，参考2012-2021年行业截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀的销量CAGR分别为8%、10%、23%，这是造成阀件盈利差距的第一原因。 图表9：盾安和三花不同阀件内销销量份额 图表10：三大阀件单价、销量增速对比 商用市场盈利更高、起步稍晚。盈利端的另一区别在于，盾安在高毛利的商用市场起步稍晚，商用产品因其具有定制化属性，单价和毛利率一般高于家用，这是造成阀件盈利能力差异的另一原因。 成因之2、成长业务尚处开拓 此前热管理业务尚处开拓阶段，因而对整体收入业绩的贡献有限。不同于传统冷配业务，汽零业务的认证周期更长但货值更高（单台空调的配套阀件价值量预计100元，而单台新能源车热管理中仅电子膨胀阀价值量预计超350元）。盾安于2017年成立新能源热管理子公司，相对而言，三花对汽零业务的布局时点更早，并于2017年起由母公司注入上市公司，更在2021年充分享受到下游需求的爆发致其收入增长94%，透过三花的多年增长可见，汽零业务成长性要显著强于公司原有的冷配主业。 图表11：盾安设备和三花汽零业务收入变化 图表12：不同车型电子膨胀阀的单车配套量和单车价值 相较传统冷配，汽零业务盈利能力更胜一筹。因汽零市场进入门槛较高且格局相对稳定，同时三花汽零的供货结构又以膨胀阀、储液器等较高毛利的产品为主，透过2017年并表的三花汽零可见，汽零业务毛净利率整体高于上市公司因而持续不断增厚其业绩。 图表13：三花汽零业务与整体毛利率对比 图表14：三花汽零业务与整体净利率对比 成因之3、非经营性层面损益 资产处臵、担保损失和财务负担为波动性放大器。盾安近年陆续处臵多个非核心业务，2018年公司节能业务资产减值准备11.5亿元，拆除损失1.4亿元，2020年为股东担保损失计提6.33亿元，公司过去几年资产剥离进度快于负债偿还进度，致资产负债率居高，财务费用率较三花高出1pct以上。上述非核心业务经营层面的损益，是造成公司盈利波动性的放大器。 图表15：2016-2021Q3盾安环境部分损益科目 图表16：2014-2021Q3盾安环境财务费用率 成因之4、战略层面估值压制 除却分析收入结构与盈利波动，具相似基因的两家公司之所以会产生市值与估值的可观差异，我们认为还需上升至战略层面看待，论盾安折价的核心制约，还是在于公司过去专注不足和管理细化存空间。 我们参考热管理龙头三花的业务扩展逻辑：核心定位是零部件与系统供应商，基于自身优势进行横向拓展和技术升级，从家用延伸到车用，从车用热力膨胀阀升级到车用电子膨胀阀，再从热管理零部件升级到集成模块，在业务扩展中，始终发挥了协同效应和规模效应。 盾安过去主业专注不足、管理存细化空间：公司过去的多元化战略涉猎颇广，包括不限于节能、光伏、工业机器人业务，部分业务之间的直接协同效应并不明显，且存在因广泛多元化做大规模下的风险敞口。对应到公司管理，以往因重视规模扩张和订单获取，对盈利的重视度相对不足致各业务板块的盈利优势并不显著，如冷配与设备相较行业中同等体量的公司毛利率均存3-5pct左右的追赶空间；此外因与母公司之间存互保协定，股东流动性危机也一定程度上影响了上市公司的后续发展。 我们认为，正是上述历史原因构成了市场对公司的几点顾虑，最终体现为当前在市值估值上的大幅折价。 图表17：盾安和三花冷配业务毛利率对比 图表18：制冷空调设备公司毛利率对比 三、当前的边际变化：积极改善走向成长 基于分析，盾安与三花的过往核心差距主要在于上述四点不同；但可喜的是，公司当前正酝酿一系列边际变化，我们认为，积极改善后的盾安相对三花的市值折价将有机会收窄，走向成长。 改善之1、冷配结构升级进行时 公司在海外、商用等高端产品的方向上重点发力并进行考核引导。 加强对海外、商用冷配的考核管理。公司将结构升级战略的执行进度纳入中高层管理人员KPI考核，针对海外布局较晚的市场，公司委派中高层管理人员直接对接。针对商用市场，公司在已成立商用部品产品线的基础上，进一步将三大阀的家用商用分开经营，进一步细分商用市场。 新能效驱动电子膨胀阀加速成长。电子膨胀阀受高能效需求驱动仍具较高成长性。根据产业在线和公司公告，假设2021-25年中国家用空调产量复合增速约2%，中央空调行业规模复合增速约7%，参考下游历史增速对应的阀件销量增速情况，预计2021-2025年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量CAGR分别为8%、6%和11%，预计2025年电子膨胀阀销量相对2021年增幅超50%。 公司已积极升级产品结构，提升高价值阀件产能。2021年电子膨胀阀产量预计大幅增长，全年销量预计达约2700万只，内销总量有望超不二工机。2021年公司冷配收入同增46%，我们认为产品结构的调整效果已逐步显现。 图表19：主要阀件产品内销销量预测 图表20：2020-21年盾安电子膨胀阀内销份额测算 改善之2、热管理放大业绩弹性 汽零业务步入收获期，原有大客户比亚迪放量。公司自2017年开发下游整车客户，通常车规级零部件认证周期为1-2年，我们预计2020年公司已开始批量，未来有望逐步进入车型覆盖和供货份额的提升阶段。目前，公司在大口径阀等领域的配套证实了公司的研发能力，预计在比亚迪等客户的供货份额将持续提升。 图表21：下游主机厂零部件认证流程环节 图表22：下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量 主机厂引入多供为趋势，利于后续新客户开发。当前热管理中以阀类为代表的市场集中度过高，三花智控、不二工机等龙头厂商长期占据主导份额，如参考其余汽零品类格局——汽车玻璃、车灯和压缩机等相对成熟的细分赛道，通常CR5供
