公司信息更新报告：医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长

2021年收入逐季改善，2022Q1利润仍短期承压，维持“买入”评级 公司2021年/2022Q1营收80.37亿元（-35.87%）/23.22亿元（+2.37%），归母净利润12.39亿元（-67.48%）/3.57亿元（-25.69%），主要系2020年海外防疫物资订单带来高基数，且2021年商品价格回归常态，部分海外高价订单在2021Q1进行交付。考虑到原材料价格上涨及公司股权激励费用，我们下调2022-2023年盈利预测及新增2024年盈利预测：预计2022-2024年公司净利润分别为14.29（-1.42）/17.14（-1.86）/19.78亿元，对应EPS为3.35/4.02/4.64元，当前股价对应的PE分别为17.5/14.6/12.6倍。公司医疗板块与消费板块双轮驱动，产品保持领先并通过投资并购补短板，看好业绩长期稳步增长，维持公司“买入”评级。 医用耗材板块：渠道宽度扩大，与隆泰联合打造高端伤口敷料龙头 2021年医用耗材收入39.22亿元（-56.03%）。外贸收入15.2亿元（-74%）；国内医院渠道12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%；C端（药店+电商）收入10.1亿元（+3%），较2019年增长超400%，电商占比提升至17%。 健康生活消费品：有纺品类增速亮眼，自有电商平台保持快速增长 2021年健康生活消费品收入40.54亿元（+15.27%）。电商/线下门店/商超/大客户占比为63%/30%/5%/2%，增速分别为+9%/+29%/+51%/-17%。有纺品类增速亮眼，2021年婴童/成人服饰分别增长39%/52%。线下门店官网、小程序等自有平台同比收入增长45%。2021年末，消费品板块共有门店345家门店，直营店322家（+51），加盟店23家（+18）。全棉时代320家（+63）、津梁生活10家（+2）。 盈利能力高于疫情前水平，战略备货以应对原材料涨价 毛利率：2021年/2022Q1毛利率为49.9%（-9.7pct）/47.8%（-6.9 pct）。费用端：2021年/2022Q1公司期间费用率分别为32.8%（+11.7 pct）/28.9%（+0.6 pct）。归母净利率：2021年/2022Q1归母净利率为15.4%（-15.0pct）/15.4%（-5.8 pct）,仍高于疫情前水平。存货：2021年末整体/医疗/消费存货金额为15.97亿元（+31%）/5.17亿元（-2%）/10.81亿元（+57%）应收账款：2021年末/2022Q1末应收账款7.76亿元（-8%）/9.34亿元。现金流：2021年/2022Q1经营净现金流8.72亿元（-82%）/3.97亿元（+111%）。2022Q1末现金及现金等价物余额38亿元（-15%）。 风险提示：下游市场需求波动、客户开拓不及预期，原材料价格、汇率波动。 财务摘要和估值指标 1、2021年业绩因高基数有所下滑，2022Q1收入回升 公司2021年实现营业收入80.37亿元（-35.87%），归母净利润12.39亿元（-67.48%），扣非归母净利润10.29亿元（-72.57%），业绩下滑主要系2020年海外防疫物资订单带来高基数，且2021年商品价格回归常态。 2022Q1实现营业收入23.22亿元（+2.37%），归母净利润3.57亿元（-25.69%），归母净利润下滑主要系2020 H2 的部分海外高价订单在2021Q1进行交付，导致基数较高。 图1：2021年收入较2019年增长76.7% 图2：2021年归母净利润较2019年增长126.9% 图3：2021年公司收入逐季度改善 图4：2021Q4与2022Q1归母净利润仍然承压 收入分行业来看，2021年医用耗材实现收入39.22亿元（-56.03%），占比为48.80%，健康生活消费品实现收入40.54亿元（+15.27%），占比为50.44%，其他业务实现收入0.61亿元（-36.36%），占比为0.76%。医用耗材收入较大降幅主要系2020年产品价格高，2021年原材料及商品价格均回归常态；健康生活消费品收入增长主要系销售渠道拓宽和新品销售增加；其他业务收入减少主要系原材料及半成品销售减少。 表1：2021年健康生活消费品业务与收入占比约50%（单位：亿元） 收入分产品来看： （1）医用耗材方面，2021年传统伤口护理与包扎产品实现收入7.22亿元（-4.93%），高端伤口敷料产品实现收入1.07亿元（+23.04%），手术室感染控制产品实现收入4.34亿元（-37.19%），疾控防护产品23.78亿元（-66.09%），消毒清洁产品实现收入2.82亿元（-24.35%），部分品类收入同比减少主要系原材料及产品价格均回归常态。 （2）健康生活消费品方面，有纺产品增速喜人 无纺产品：2021年棉柔巾实现收入9.63亿元（+1.99%）；卫生巾实现收入5.48亿元（+31.69%），主要系产品升级换代和销售渠道扩大；湿巾实现收入1.77亿元（-16.60%），主要系受市场化纤原材料和低价竞争；其他无纺产品实现收入4.47亿元（-25.46%），主要系口罩销售下降。 有纺产品：2021年婴童用品实现收入3.62亿元（+30.16%），婴童服饰实现收入5.09亿元（+38.77%），成人服饰实现收入6.80亿元（+51.92%），其他纺织消费品实现收入3.67亿元（+46.05%）。有纺品类增速较快主要系产品版型、设计、花色提升； 传播上故事性和主题性增强，数字化自动补货上新效果释放。 收入分渠道来看： （1）医用耗材方面，2021年电商渠道实现收入6.77亿元（+37.05%），主要系2021年稳健电商通过多平台运营、聚焦家庭护理场景产品、增加新品运营资源等措施带动了销售的增长。经销渠道实现收入14.94亿元（-23.85%）。直销渠道实现收入12.48亿元（-76.73%），主要系2020年直接向政府和企事业单位销售的疾控防护类产品较多，基数较高。代理渠道实现收入5.03亿元（-54.34%），主要系2020年通过代理方式销售的疾控防护类产品金额较大，2021年境外疾控防护类产品需求减少。 医用耗材2021年外贸销售收入为15.2亿元（-74%）；国内医院渠道为12.5亿元（+12%），较2019年增长超500%，覆盖医院超4000家；C端（药店+电商）销售10.1亿元（+3%），较2019年增长超400%，电商占比提升至17%。 （2）健康生活消费品方面，2021年电商渠道实现收入25.41亿元（+8.69%）。 线下门店实现收入12.35亿元（+29.34%）主要系门店数量增加和同店销售增长。 商超渠道实现收入2.03亿元（+51.18%），主要系商超渠道数量增加以及铺设产品品类增加。 大客户渠道实现收入0.75亿元（-16.57%）。 收入分地区来看，2021年公司整体实现境内收入63.44亿元（-3.24%），实现境外收入16.94亿元（-71.67%），主要系原材料及产品价格均回归常态。 2、盈利能力：控费效果显著，净利率高于疫情前水平 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为49.9%，同比2020年下降9.7pct，相较于2019年下降1.7pct，整体毛利率基本回归至疫情前水平。2022Q1毛利率为47.8%（-6.9 pct），主要系2020年部分高毛利医用耗材出口订单在2021Q1确认收入。 图5：2021年毛利率回归常态 分行业看：2021年医用耗材毛利率为47.5%（-14.0pct），下降的原因主要是疾控防控产品的毛利率下降，2021年受疫情波动及市场供需情况的影响，疾控防护产品价格逐步回归正常水平。 健康生活消费品毛利率为52.2%（-3.0pct），主要系引流的口罩产品价格回归常态，且生产成本有所上升。 （2）费用端：2021年、2022Q1公司期间费用率分别为32.8%（+11.7 pct）、28.9%（+0.6 pct）。2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为24.7%/5.7%/-1.3%/3.7%，同比+12.1/+2.2/-3.0/+0.4pct。2021年期间费用率提升主要系公司加大品牌宣传及市场营销力度。公司控费效果显著，期间费用率仍低于疫情前水平。 销售费用：2021年销售费用19.9亿元，同比增长26.3%，主要系品牌宣传及市场营销费用增加。 管理费用：2021年管理费用4.5亿元，同比增长4.0%。 财务费用：2021年财务净收入为1.1亿元，同比减少149.2%，主要系利息收入增加及汇兑损失减少。 研发费用：2021年研发费用3.0亿元，同比减少27.5%，主要系研发阶段性投入减少。 （3）归母净利率：2021年归母净利率为15.4%（-15.0pct），相较于2019年净利率11.9%提升3.5pct。由于防护产品的市场供需、价格回落等影响，2021年全年净利率较2020年下降较多，但仍高于疫情前水平。2022Q1净利率为15.4%（-5.8 pct），主要系2020年部分高毛利医用耗材出口订单在2021Q1确认收入。 图6：公司控费效果显著 图7：公司归母净利率好于疫情前水平 3、原材料涨价背景下进行战略备货，营运情况仍在健康水平 （1）存货：截至2021年末，公司存货金额为15.97亿元（+31%），其中医用耗材存货为5.17亿元（-2%），健康生活消费品的存货为10.81亿元（+57%），截至2021年末公司整体存货周转天数为138天（+47天），其中医用耗材存货周转天数为95天（+58天），健康生活消费品存货周转天数为185天（-29天）。存货增加主要系公司在原辅材料大幅涨价的背景下进行战略备货，存货余额较大但减值风险小，2021年末健康生活消费品期末存货跌价准备计提比例为7.54%，低于2020年末的15.65%。 2022Q1公司存货金额为16.43亿元，周转天数为120天（+9天）。 （2）应收账款：2021年末公司应收账款为7.76亿元（-8.15%）应收账款周转天数为36天。2022Q1公司应收账款为9.34亿元，应收账款周转天数为33天。 （3）现金流：2021年经营活动净现金流8.72亿元（-81.72%），主要系2020年公司业绩大幅增长，并预收客户大量货款，2020年经营活动净现金流同比增长695%至47.7亿元；2020年业绩良好导致应付的各项税费较高，均在2021年支付。2022Q1经营活动净现金流为3.97亿元（+111.45%）。2021年末公司现金及现金等价物余额为40.89亿元（-1.47%）。2022Q1末公司现金及现金等价物余额为38.16亿元（-15.20%）。 图8：存货周转天数与应收账款周转天数仍处于健康水平 4、医疗板块与隆泰强强联合，消费品板块强化社群运营能力 4.1、医用耗材板块：渠道宽度扩大，与隆泰联合打造高端伤口敷料龙头 2022年4月公司收购隆泰医疗，隆泰医疗成立于2012年，以高端伤口敷料OEM出口为主，目前已在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，产品销往美洲、欧洲等多个国家和地区。同时，隆泰医疗也积极拓展国内市场，分为自有品牌Innomed销售和国内OEM生产。 截至2021年末，公司医用耗材板块产品已进入国内4000多家医院和12万家连锁药店。隆泰医疗拥有超600家医院客户。本次收购后公司的医院客户渠道进一步拓宽，并通过数字化管理能力为隆泰医疗赋能，共同打造高端伤口敷料龙头。 4.2、健康生活消费品板块：强化社群运营能力，上线极速达服务 截至2021年末，健康生活消费品板块共有门店345家门店，其中直营门店322家，加盟门店23家，较2020年末分别实现净开店51家、18家。全棉时代320家、津梁生活10家，较2020年末分别实现净开店63家、2家。商超渠道共