投资策略：市场回顾(4月4周)，股债汇再现三杀

一周要闻点评：人民币大幅贬值，A股二次探底 国内经济压力仍大：上海新增病例+无症状感染者继续高增，降准25bp力 度较为克制、4月LPR同上月持平，阳光电源业绩不达预期。经济增长信心 受冲击，A股二次探底，同时人民币也出现大幅贬值。此外，外围扰动因素 也有所增加：俄乌开启顿巴斯之战，美债利率升破2.9%。 宏观要闻：1、央行等两部门提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的 23条政策举措；2、统计局公布一季度经济数据，GDP同比符合预期；3、4 月LPR报价保持不变；4、国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》； 5、证监会召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会。 A股行情复盘：A股下跌，其他服务、可选消费占优 指数与风格：A股下跌，其他服务、可选消费占优。科创50和上证指数跌 幅较小，周度涨跌幅分别为-3.22%和-3.87%。个股新高视角来看，股价创 60日以及250日新高的个股比例环比回落。风格绝对表现来看，其他服务 和可选消费、大盘、低市盈率和微利股占优。 行业表现：多数下跌，纺织服饰、公用事业和美容护理涨幅居前。个股新高 视角来看，农林牧渔、商贸零售和煤炭行业60日新高个股比例较高。 领涨指数：近20日上证50占优，银行、煤炭、交通运输领涨。 估值跟踪：A股估值回落，行业估值分化程度小幅扩张。 海外行情回顾：全球股市多数下跌，A股表现较弱 全球重要股指多数下跌，韩国KOSPI、日经225和法国CAC相对占优。 美股市场：三大股指全面回落，行业多数下跌，房地产、必需消费和工业表 现居前，价值、大盘风格相对占优。指数估值整体下行，行业估值整体下行。 港股市场：指数全面下跌，行业多数下跌，综合业、必需性消费业和电讯业 表现居前。指数估值全面下行，行业估值全面下行。 大类资产表现：人民币大幅贬值，海内外风险偏好回落 本周全球市场下跌，发达市场占优。商品价格普遍下跌，铜、金、原油和 工业金属均下跌。利率债方面，美债长短端利率均回升；信用债方面，中国 3年期、5年期AAA+中票信用利差收窄；可转债方面，转债指数下跌。汇 率方面，美元指数上涨，人民币大幅贬值。波动率方面，VIX指数回升。 商品相对表现来看，铜金比上行，油金比下行，伦敦金/CRB工业金属上行。 债市相对表现来看，中美利差有所扩大，德美利差有所收窄。股债相对价值 来看，万得全A口径下的修正风险溢价、标普500风险溢价均有所回升。 领涨资产：美元、中债信用债和中国国债20日表现占优。 风险提示：海外波动加剧；宏观经济政策超预期变化；监管政策超预期扰动。 一周要闻点评：人民币大幅贬值，A股二次探底 本周A股在多方利空冲击之下呈现二次探底态势。国内经济压力仍大：上海新增病例+无症状感染者继续高增，“动态清零”方针之下经济压力加大；美债陡升压制国内货币政策空间，降准25bp力度较为克制、4月LPR同上月持平；阳光电源业绩不达预期等利空扰动，景气板块成长性遭质疑。疫情形势仍然严峻、政策宽松力度不足与景气板块成长性隐忧，对经济增长信心产生较大冲击，A股二次探底的同时，人民币汇率也出现大幅贬值。此外，外围扰动因素也有所增加：俄乌开启顿巴斯之战，冲突日趋白热化；鲍威尔等联储官员继续发表鹰派言论，美债利率升破2.9%。 宏观要闻点评（4月第4周） 1、4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，从支持受困主体、畅通国民经济循环、促进外贸出口三个方面提出20多条措施，旨在加大支持实体经济的力度。 点评：从文件定位来看，23条举措是疫情应对阶段的货币金融政策，以结构性政策为主，准财政特征明显。除此之外，监管政策的态度也有所变化，涉及地产与基建投资方面。 文件表述意味着未来狭义流动性将维持偏松状态，宽信用降成本仍是目前的主要矛盾。 2、4月18日，国家统计局公布一季度经济数据，2022年一季度实际GDP同比4.8%（前值4.0%），3月工业增加值同比5.0%（前值12.8%），社零同比-3.5%（前值6.7%），1-3月固投累计同比9.3%（前值12.2%），其中：地产投资同比0.7%（前值3.7%）、狭义基建投资同比8.5%（前值8.1%）、制造业投资同比15.6%（前值20.9%）。 点评：整体来看，一季度GDP增长4.8%，属于预期中的回落，3月数据和中微观仍存背离，但背离程度较1-2月有所收窄。结构看，表现偏强的是基建投资、制造业投资、出口，表现偏差的是地产、消费、进口、就业，疫情高发和严格防疫是一季度经济的最大拖累。未来，需要紧盯4月政治局会议，尤其是重点关注5.5%的GDP目标是否会下调，以及还有哪些刺激经济的组合拳。 3、4月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。LPR报价已维持连续三个月不变。此前央行降准25bp相对克制，市场期待货币政策的进一步放宽，本次LPR保持不变使得市场降息预期再次落空。 点评：美债利率上行掣肘、降准降息互相替代性是4月央行并未降息的主要原因，此前4月MLF利率并未下调，因此4月LPR环比持平并未太过低于预期。但此前央行降准25bp相对克制，叠加4月降息预期落空，政策宽松力度整体低于预期，在疫情持续扰动的背景之下对经济增长信心产生了较大冲击。 4、4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，《意见》明确指出在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。 点评：个人养老金制度的推出是养老体系第三支柱的重要里程碑，我国当前养老体系第一支柱“一家独大”的局面有望出现转变。从海外历史经验来看，个人养老金制度往往带来多方的正面效应，其中包括大大拓宽股市长期投资资金的来源和数额，在美国个人养老金政策推出（1978年）后，机构资金成为美股长牛的重要助力。 5、4月21日，证监会召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，分析了当前国内外经济金融形势，围绕推进资本市场高质量发展、引导更多中长期资金入市听取意见建议。会议强调，要充分发挥长期资金可以克服市场短期波动的优势，用好用足权益投资额度，进一步扩大权益投资比例，提升长期收益水平。 点评：本次座谈会释放引导更多中长期资金入市的较强信号，有利于提振市场主体信心、维护资本市场稳定。今年以来A股持续调整，市场风险已经得到较为充分的释放，当前时点市场缺乏的是信心而非资金，本次座谈会则有望从政策层面提振投资者信心。而以养老金、银行保险机构和各类资管机构为代表的中长期资金比例提升也有助于A股实现长牛、慢牛运行。 A股行情复盘：A股下跌，其他服务和可选消费占优 指数与风格：A股下跌，其他服务、可选消费占优 本周A股下跌，指数全面收跌。科创50和上证指数跌幅较小，周度涨跌幅分别为-3.22%和-3.87%；创业板指和中证1000跌幅较大，周度涨跌幅分别为-6.66%和-6.11%。 个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比回落。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为4.93%和1.85%，环比分别回落1.01%和1.20%。 图表1：A股核心指数走势（近120个交易日，首日基点1000） 图表2：A股核心指数本周涨跌幅（%） 图表3：股价创新高个股比例（%，剔除近60日新股） 风格绝对表现来看，其他服务和可选消费、大盘、低市盈率和微利股占优。资金风格方面，茅指数、基金重仓指数和陆股通指数涨跌幅分别为-4.43%、-4.44%和-5.5%；行业风格方面，其他服务（-1.48%）和可选消费（-2.75%）表现占优；个股特征方面，大盘（-4.23%）、低市盈率（-4.08%）和微利股（-4.71%）表现占优。 图表4：A股各类风格指数本周涨跌幅（%） 风格相对表现来看，小市值、超小市值、科创成长均相对市场表现较弱。本周超小市值/万得全A、中证1000/沪深300、科创50/沪深300、创业板指/沪深300表现分别为-1.29%、-3.31%、-2.65%和-4.16%。 图表5：最小市值指数/万得全A、中证1000/沪深300走势 图表6：科创50/沪深300、创业板指/沪深300走势 行业表现：普遍收跌，纺织服饰、公用事业和美容护理表现居前 申万一级行业普遍收跌，纺织服饰、公用事业和美容护理表现居前。本周30个申万一级行业中仅1个行业上涨，表现居前的行业为纺织服饰、公用事业和美容护理，涨跌幅分别为4.09%、-0.48%和-0.87%，跌幅较大的行业为房地产、钢铁和有色金属，分别下跌9.2%、9.05%和8.08%。 农林牧渔、商贸零售和煤炭行业60日新高个股比例较高。农林牧渔、商贸零售和煤炭创60日新高个股比例较高，分别为24.51%、21.36%和16.22%；商贸零售、农林牧渔和煤炭创250日新高个股比例较高，分别为13.59%、12.75%和8.11%。 图表7：申万一级行业本周、近20个交易日涨跌幅（%） 图表8：申万一级行业本周股价创新高个股比例（%，剔除近60日新股） 领涨指数：近20日上证50占优，银行、煤炭、交通运输表现居前 过去20个交易日中表现较好的市场指数为上证50、上证指数和沪深300，行业为银行、煤炭、交通运输、美容护理和食品饮料，概念为电力股、白色家电、绿电、水电和鸡产业。过去120个交易日中表现较好的市场指数为上证指数、上证50和陆股通指数，行业为煤炭、房地产、农林牧渔、建筑装饰和交通运输，概念为新冠特效药、新型城镇化、旅游出行、猪产业和电子身份证。 图表9：近20个交易日最优市场、行业与概念指数表现（%） 图表10：近120个交易日最优市场、行业与概念指数表现（%） 估值跟踪：A股估值回落，行业估值分化程度扩张 PE估值来看，深证成指和上证50处于历史高位，科创50和中证500处于历史低位。 当前深证成指和上证50的PE估值分别为22.31和9.95，历史分位分别为43.98%和42.1%；科创50和中证500的PE估值分别为31.71和16.63，历史分位分别为0%和0.54%。资金风格来看，茅指数、基金重仓指数和陆股通指数的PE估值分别为26、12.9和13.41，分别处于82.43%、42.08%和24.89%分位。 本周A股估值回落，指数估值普遍下行。科创50和中证1000的PE估值历史分位上行较多，本周分别变动-0.54和-1.09个百分点；上证50和沪深300的PE估值历史分位上行较少，本周分别变动-9.57和-8.17个百分点。资金风格来看，茅指数、基金重仓指数和陆股通指数的PE估值历史分位本周分别变动-1.74、-7.82和-12.28个百分点。 图表11：万得全A、万得全A（除金融、石油石化）、全部A股PE中位数走势 图表12：A股市场指数PE估值历史分位（2010年至今） 申万一级行业估值多数下行。当前PE估值历史分位前五行业分别是社会服务（85%）、汽车（78%）、公用事业（69%）、食品饮料（69%）、美容护理（66%），后五的行业分别是电子（0%）、通信（0%）、有色金属（0%）、交通运输（1%）、石油石化（2%）。 回升前五行业是美容护理、纺织服饰、公用事业、电子和基础化工，分别回升3.31、3.11、 1.2、-0.23和-0.37个百分点；回落前五行业是电力设备、建筑装饰、银行、煤炭和通信，分别回落15.23、9.47、6.12、6.03和5.62个百分点。 行业估值分化程度小幅扩张。我们基于行业PE估值历史分位定义估值分化系数，度量行业之间估值历史分位差异幅度，本周行业估值分化系数为27.36%，小幅回升0.18%。 图表13：申万一级行业PE估值历史分位（2010年至今）