中金公司2021年年报点评：ROE大幅领先行业，扩表速度略有放缓

事件：中金公司于3月30日披露2021年报，全年收入及其他收益总额，和归母净利润分别同比增长26.4%和49.5%至409.6亿元和107.8亿元，受益于信用减值减少13.8亿元，中金净利润率同比提升4.07pct至26.31%，中金全年ROE同比增加1.1pct至14.6%，继续位列龙头券商前列，公司利润分配率不高，只有13.9%； 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港币) 市值(百万港币)流通市值(百万港 4827 760 17.96 186526 34190 股票和财富管理分部增速最高，境外业务占比行业领先 1、中金主要有6大业务分部，分别为投行，股票（机构佣金分仓+权益衍生品投资），固收（债权和ABS销售+投资），资管（券商资管+公募基金），私募（手续费+投资收益）和财富管理（个人经纪+金融产品代销），21年这6大板块营收占中金收入比例分别为20.9%，28.2%，1 0.7%，4.7%，8.1%和25%，其中股票和财富管理业务营收增速最高，达到53.5%和34.2%；私募业务在境内上市渠道持续畅通的背景下投资收益同比增长102%至10.6亿元，驱动私募分部也录得28.6%的高增长； 币) 股价与行业-市场走势对比 中金 恒生 24 22 20 18 16 14 35000 30000 25000 20000 15000 2、中金凭借互联互通交易额快速增长下在境外机构的高市占率（QFII市占率达到55%）以及境内外股票衍生品的联动（以跨境收益互换为代表的产品驱动），境外收入达到70.9亿元，占总营收的比例达到23.5%，处于行业领先地位（中信证券和华泰证券21年境外业务收入分别为73. 2亿元和37.9亿元，占各自营收比例为9.6%和16.6%）； 中金财富整合较为顺利，部分主动管理类产品具有较高市场知名度 1、自16年11月中金公司收购中投证券，19年8月完成“中金财富”的品牌统一后，中金财富业务发展较为顺利，公司的营收和净利润分别由19年的33亿元和6.5亿元增加值21年的75亿元和16.5亿元； 相关报告 《趁势金融脱媒和国际化机构化趋势，具有一流的使用资产负债表能力——中金公司深度覆盖》-2020/3/16 2、中金财富搭建的以中国50和微50为代表的基于保有量的买方投顾业务在市场有较高的知名度，我们理解买方投顾一个是通过投后服务增强客户的参与感，一个是将客户资产收益率臵信区间的收益率区间收窄从而提高“赢率”，中金财富当前设臵了营业部层面和总部层面两大投顾（I C）条线，总部层面的IC大部分均参与了中金50产品体系的开发，经验较为丰富，从而为营业部的一线IC提供强力支持； 3、中金财富的买方投顾型产品保有量表现较好，保有规模由21年初的35 5亿元增加至年末的795亿元，且呈现稳定申购，低赎回和低回撤的特征；21年中金的产品代销收入同比增长46.3%至11.35亿元； 4、中金财富有着行业内领先的高净值客户群体，21年末公司600万以上高净值客户数量同比增长36%至3.49万人，户均资产达到2350万，整体财富管理客户的客均资产也达到了66万，仅次于中信91.6万元的户均规模,且留存和复购等核心指标表现良好，以中国50为例，自19年7月上线以来客户留存率为97%，追加客户占比33%。追加净额/初始投资净额为39%； 扩表速度略微放慢，预计22Q1股衍生有一定压力 1、中金公司的经营性杠杆由20年的6.43增长至21年末的6.62，较15-20年的4.25提高至6.43的速度有所放缓，21年末中金用以场外衍生品交易对冲的权益类金融资产持仓同比增速也由前一年的52.5%放缓至14.5%，显示公司的资产负债表在经历17-20的大幅扩张后在21年略有减缓，我们预计是和21Q4行业部分监管收紧有关（与此对应的，用来支持股权衍生品流动性和资本充足性的以货币基金为主的基金资产大幅增加355亿元至913亿元）； 2、21年中金交易性金融资产和权益投资收益分别为147亿和63亿元，对应收益率为5.11%和5.24%，较20年分别下行0.80pct和0.71pct； 3、我们预计中金22Q1衍生品业务有一定压力，一方面是市场下行时收益互换类业务需求可能有所下降，另一方面市场波动率降低使得雪球敲出概率变小，衍生品资金周转变慢，且雪球产品在临近敲入点的时候del ta方向会发生突变，对冲方式从高抛低吸变成追涨杀跌，由于1季度市场整体下滑，对冲方式是卖出股指期货，近期负基差的走阔不利于对冲收益； 投资建议：中金公司21年业绩表现出色，财富管理整合渐入佳境，境外业务，私募股权和股权衍生品业务行业领先，受22年以来境内外权益市场波动影响，我们预计公司22年归母净利润同比增长11.5%至120.2亿元（前值为同比增长35.2%至147.7亿元），当前中金H股股价对应22年的PE和PB分别为5.83倍和0.74倍，维持买入评级； 风险提示：资本市场改革慢于预期，权益市场大幅下滑，投行业务进展不及预期，公司衍生品对冲不充分，衍生品监管持续趋严； 图表1：中金和中信ROE:% 图表2：龙头券商境外业务收入和占比：亿元，% 图表3：中金各分部营收占比：% 图表4：中金金融资产投资收益率情况：% 图表5：中金公司扩表情况：亿元，倍数 图表6：中金财富买方投顾保有规模：亿元 图表7：中金财富买方投顾部分数据：% 图表8：中金公司利润表预测：百万元 图表9：中金公司资产负债表预测：百万元