高端化战略扎实推进，看好长期持续成长

投资要点 事件：公司发布2021年报及2022年一季报，全年实现收入46.3亿元，同比+54.1%，归母净利润12.0亿元，同比+64.0%；单Q4实现收入12.1亿元，同比+14.1%，归母净利润3.0亿元，同比-13.4%；22Q1实现收入14.1亿元，同比+14.1%，归母净利润12.0亿元，同比-13.5%，22Q1利润端低于市场预期。 产品结构持续优化，高档营收增速亮眼。1、分产品看，高档（水井坊系列）、中档 （ 天号陈 、 系列酒 ） 分别实现营收45.2亿元(+54.3%)、1.0亿元(+34.2%)，其中高档产品收入增速较为亮眼，产品结构升级显著。2、分区域看，八大核心市场同比+61%，其他市场+44%；其中河南、湖南市场因疫情等外部扰动因素影响，在八大市场中增速稍显滞后，但长期向好趋势延续。3、公司对典藏包装和酒体进行了全面升级，八号、井台、典藏提价后销售符合公司预期，渠道及经销商利润优化，高端化迈出坚实步伐。3、21Q4受高端化落地，公司主动进行提价和控货，22Q1受疫情影响，两个季度的营收增速均有所放缓，但市场批价稳定且库存良性，短期扰动不改长期成长趋势。 产品结构升级毛利率提升，降本增效显著、净利率提升。1、全年来看，公司毛利率提升0.3个百分点至84.5%，主要得益于核心产品提价，产品结构升级显著；2、公司高端化战略落地，积极拓展高端白酒消费圈层，叠加营收高增下的规模效应，全年销售费率用同比下降1.5个百分点至26.5%，销售费用支出与营收增加实现良性互动。3、得益于公司聚焦数字化变革，实现降本增效，叠加规模效应，管理费用率下降2.7个百分点至6.6%。受益于产品结构升级和费用率下降，净利率提升1.6个百分点至25.9%。 行业扩容叠加股权激励，长期成长动力充足。1、公司持续推进“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略部署，2022年公司将继续聚焦典藏及以上产品，持续推进八号、井台的价盘提升，积极推进产品升级。2、公司推动25家经销商成立水井坊高端白酒销售公司，典藏及以上高端产品的运作将更加灵活高效，新版典藏仍处于铺货阶段，增长动能强劲；营销上，加大团购业务布局、开展消费者扫码活动精准投放费用、持续开展圈层营销等活动。3、邛崃项目第一至第三标段预计2022年8月竣工，第四标段预计2023年4月份竣工，项目将为公司带来2万吨原酒酿造能力和4万吨新增储存能力，长期增长潜力巨大。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.07元、3.81元、4.64元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。公司持续受益次高端扩容红利，股权激励落地激发长期动能，看好公司长期增长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 指标/年度 附表：财务预测与估值利润表（百万元） 现金流量表（百万元）净利润 2021A 4631.86 717.36 736.45 1226.69 304.96-37.04-4.81 0.00 0.00 0.00 1668.88-33.20 1635.68 436.60 1199.08 0.00 1199.08 2022E 5573.02 856.56 886.11 1488.00 367.82-25.88 0.00 0.00 0.00 0.00 2000.41-0.40 2000.01 500.00 1500.01 0.00 1500.01 2023E 6629.01 1013.38 1027.50 1730.17 417.63-40.08 0.00 0.00 0.00 0.00 2480.41-0.40 2480.01 620.00 1860.01 0.00 1860.01 2024E 7819.09 1184.62 1211.96 1993.87 469.15-64.09 0.00 0.00 0.00 0.00 3023.59-0.40 3023.19 755.80 2267.39 0.00 2267.39 2021A 1199.08 79.35-37.04-4.81 691.49-299.15 1628.91-452.83-85.29-538.12 0.00 0.00-1.27 0.00-529.64-530.91 559.88 2022E 1500.01 62.65-25.88 0.00-120.61 20.11 1436.28-500.00 0.00-500.00 0.00 0.00 0.00-365.72 20.61-345.11 591.17 2023E 1860.01 93.43-40.08 0.00 489.65-3.30 2399.71-208.00 0.00-208.00 0.00 0.00 0.00-457.50 40.08-417.43 1774.28 2024E 2267.39 116.04-64.09 0.00 625.62-1.70 2943.27-212.00 0.00-212.00 0.00 0.00 0.00-567.30 64.09-503.21 2228.06 营业收入营业成本 折旧与摊销财务费用 资产减值损失 经营营运资本变动其他 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用 资产减值损失投资收益 经营活动现金流净额资本支出其他 公允价值变动损益其他经营损益营业利润 其他非经营损益利润总额所得税净利润 投资活动现金流净额短期借款长期借款股权融资支付股利其他 少数股东损益 筹资活动现金流净额现金流量净额 归属母公司股东净利润 资产负债表（百万元）货币资金 财务分析指标成长能力 2021A 1889.90 91.09 2197.07 8.77 0.00 9.26 1205.36 119.54 369.97 5890.99 0.00 1331.60 0.00 1927.69 3259.29 488.37 395.27 1873.22 2631.70 0.00 2631.70 5890.99 2022E 2481.08 98.22 2603.35 3.82 0.00 9.26 1555.12 207.24 369.87 7327.96 0.00 2434.12 0.00 1127.84 3561.96 488.37 395.27 3007.52 3765.99 0.00 3765.99 7327.96 2023E 4255.36 120.52 3086.93 4.54 0.00 9.26 1674.86 202.17 369.77 2024E 6483.42 139.45 3613.09 5.36 0.00 9.26 1773.13 199.96 369.67 9723.4212593.33 0.00 0.00 3218.39 4169.54 0.00 0.00 1336.53 1555.20 4554.92 5724.75 488.37 488.37 395.27 395.27 4410.02 6110.11 5168.50 6868.59 0.00 0.00 5168.50 6868.59 9723.4212593.33 2021A 2022E 2023E 2024E 应收和预付款项存货 销售收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率获利能力毛利率三费率净利率ROE 54.10%73.00%63.96%68.24% 20.32%19.87%25.10%19.05% 18.95%23.99%24.00%24.38% 17.95%21.90%21.90%21.38% 其他流动资产长期股权投资投资性房地产 固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款 84.51%32.27%25.89%45.56%20.35%138.78%36.94% 84.63%32.84%26.92%39.83%20.47%128.99%36.55% 84.71%31.80%28.06%35.99%19.13%137.50%38.22% 84.85%30.68%29.00%33.01%18.00%223.40%39.33% ROA ROIC 应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本 EBITDA/销售收入营运能力 总资产周转率固定资产周转率应收账款周转率存货周转率 0.90 8.95 986.97 0.35 115.28% 0.84 7.41 761.58 0.36— 0.78 5.76 807.28 0.35— 0.70 5.62 786.77 0.35— 资本公积留存收益 归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计 负债和股东权益合计 销售商品提供劳务收到现金/营业收入资本结构 资产负债率 带息债务/总负债流动比率速动比率股利支付率每股指标每股收益每股净资产每股经营现金每股股利 55.33%0.00%1.30 0.62 0.00% 48.61%0.00%1.47 0.73 24.38% 46.84%0.00%1.65 0.97 24.60% 45.46%0.00%1.80 1.16 25.02% 业绩和估值指标EBITDA PE 2021A 1711.19 32.46 14.79 8.40 21.41 0.00% 2022E 2037.18 25.95 10.34 6.98 17.69 0.94% 2023E 2533.76 20.93 7.53 5.87 13.53 1.18% 2024E 3075.54 17.17 5.67 4.98 10.42 1.46% PB PS 2.46 5.39 3.34 0.00 3.07 7.71 2.94 0.75 3.81 10.58 4.91 0.94 4.64 14.06 6.03 1.16 EV/EBITDA股息率 据来源：Wind，西南证券