2021年年报点评：多因素致净利润同比大幅下降，能源装备领域发展值得期待

事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入1313.88亿元，同比下降4.30%，实现归母净利润-99.88亿元，同比下降365.76%。 能源板块维持增长，集成服务板块受海外工程影响收入下滑。2021年，公司能源装备板块维持了较好的增长势头，实现营业收入592.24亿元，同比增长5.83%，主要系风电设备销售增长较快所致；毛利率小幅提升0.89个pct至17.88%。工业装备板块实现营业收入422.41亿元，同比小幅提升0.15%；毛利率小幅下降0.68个pct至16.36%。集成服务板块实现营业收入394.52亿元，同比下降24.47%，主要系工程服务收入下降所致；毛利率同比减少5.72个pct至6.24%，主要系海外工程运营成本上升及原材料价格上涨所致。 多因素致净利润同比大幅下降。公司2021年归母净利润同比大幅下降365.76%至-99.88亿元，主要系：1）对通讯公司风险事项计提相关损失；2）海外工程运营成本上升；3）原材料价格波动导致成本上升；4）公司部分权益法核算的联营企业出现重大亏损；5）对部分下属企业持有与恒大集团相关的资产计提信用减值损失；6）对部分子公司计提商誉减值等6项原因所致。 关注能源装备领域（海上风电、核电、储能）未来发展。公司能源装备领域订单规模仍维持高位，2021年新增能源装备订单612.6亿元，其中核电、储能订单规模实现快速增长，核电新增订单从2020年的74.22亿元同比增长19.91%至2021年的89亿元，储能新增订单从2020年的29.69亿元同比高增119.28%至2021年的65.1亿元。 公司海上风电龙头地位稳固，未来将随着我国海风市场的快速发展保持高速增长态势；核电领域技术保持领先，2021年公司综合市场占有率持续位居行业第一，未来有望维持领先优势；储能领域积极开拓，横向布局多种类型储能技术，纵向开拓锂电池储能上下游产业链，未来储能业务有望成为公司新的业绩增长点。 维持“买入”评级：预计公司2022-2024年实现归母净利润26.25/31.48/36.26亿元，对应EPS0.17/0.20/0.23元，当前A股股价对应22-24年PE为23/19/17倍，H股股价对应22-24年PE为9/8/7倍。公司2021年受到多因素影响导致归母净利润亏损，但计提减值充分后对后续业务的发展影响有限，22年有望扭亏为盈；公司作为国内领先的能源装备（尤其是海上风电、核电）和工业装备制造龙头，在我国能源结构转型、产业结构调整的背景下有望利用龙头优势进一步提升市占率，同时在公司技术研发优势的支撑下储能业务也有望成为公司新的业绩增长点，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：新冠疫情等因素带来的宏观经济风险；地缘政治等因素带来的海外业务风险；汇率波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 1、能源板块维持增长，集成服务板块受海外工程影响收入下滑 上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一，公司抓住工业智能化发展的机遇，聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域。凭借高端装备制造的长期积累，推动实现能源及工业发展的数据化、信息化，实现效率提升。 公司主要拥有三大核心优势： 第一，核心技术的优势。公司在火电、核电、风电等能源装备领域持续深耕，拓展业务领域；通过搭建中央研究院、产业集团技术中心、企业研究所的三层科技创新体系，聚焦国家重大技术攻关，不断加强科技人才和团队建设，提升研发实力和产业竞争力。 第二，新动能的优势。公司持续关注产业所处形势变化，积极布局新赛道，加大硬核技术开发，同时加快新旧动能转换，推动现有产业升级换代，做强做优优势产业，逐步退出非战略产业，积极布局和进入新赛道产业，保持持续发展能力和创新能力。 第三，协同发展的优势。公司在能源装备业务领域保持先进优势的同时，推进能源装备、工业装备和集成服务业务板块之间的协同发展，并积极在电站工程、电梯、轨道交通、工业互联网等领域积极拓展新业务，实现以制造业推动服务业发展，以服务业带动制造业发展。 疫情影响致营业收入下滑，突发事件影响致归母净利润实现亏损。2021年，公司实现营业收入1313.88亿元，同比小幅下降4.30%；实现归母净利润-99.88亿元，同比下滑365.76%，主要系：1）对通讯公司风险事项计提相关损失；2）海外工程运营成本上升；3）原材料价格波动导致成本上升；4）公司部分权益法核算的联营企业出现重大亏损；5）对部分下属企业持有与恒大集团相关的资产计提信用减值损失；6）对部分子公司计提商誉减值等6项原因所致。我们预计随着各项风险事件处置完毕，公司2022年归母净利润将实现扭亏为盈。 图1：2017-2021公司营业收入情况 图2：2017-2021公司归母净利润情况 毛利率及净利率受事件影响短期承压，资产负债率保持平稳。2020/2021年受到疫情、原材料价格上涨等因素的影响，公司毛利率和净利率承压，公司自2011年起毛利率始终维持在18%以上， 但2020/2021年逐步滑落至16.76%/15.07%；净利率自2011年始终维持在5%以上，2020/2021年分别下降至3.86%/-7.84%。另一方面，公司资产负债率基本保持平稳，2021年小幅上升1.25个pct至67.37%。 图3：2017-2021公司毛利率和净利率情况 图4：2017-2021公司资产负债率及ROE（摊薄）情况 期间费用率控制较好，研发支出持续提升。公司近4年来实现了较好的期间费用控制，4年间期间费用率均控制在15%以下，2021年期间费用率小幅上升0.58个pct至14.53%。与此同时，公司高度重视技术研发，2017-2021年研发支出持续上升，2021年公司实现研发支出54.47亿元，占营业收入的比重达4.15%。 图5：2017-2021公司期间费用情况 图6：2017-2021公司研发支出及占营业收入的比例情况 受大额计提减值影响归母权益有所下降，偿债能力保持稳定。随着公司资产规模和销售规模的持续扩张，公司归母权益从2017年的555.37亿元稳步提升至 2020年的664.01亿元；但是2021年受到突发事件影响公司计提大额减值，归母权益下降至581.34亿元。公司流动比率和速动比率基本维持平稳，2021年分别为1.24和1.05。 图7：2017-2021公司归母权益情况 图8：2017-2021公司流动比率及速动比率情况 2019年，公司将原有的新能源及环保设备、高效清洁能源设备、工业装备和现代服务业等业务板块重新整合与划分至能源装备、工业装备、集成服务板块。 （1）能源装备业务板块：包括燃煤发电及配套设备、燃气发电设备、风电设备、核电设备、储能设备、高端化工设备、电网及工业智能供电系统解决方案； （2）工业装备业务板块：包括电梯、大中型电机、智能制造设备、工业基础件、环保设备、建筑工业化设备； （3）集成服务业务板块：包括能源、环保及自动化工程及服务，包括各类传统能源及新能源、固体废弃物综合利用、污水处理、烟气处理、轨道交通等；工业互联网服务。 能源板块维持增长，集成服务板块受海外工程影响收入下滑。2021年，公司能源装备板块维持了较好的增长势头，实现营业收入592.24亿元，同比增长5.83%，主要系风电设备销售增长较快所致；毛利率小幅提升0.89个pct至17.88%。工业装备板块实现营业收入422.41亿元，同比小幅提升0.15%；毛利率小幅下降0.68个pct至16.36%。集成服务板块实现营业收入394.52亿元，同比下降24.47%，主要系工程服务收入下降所致；毛利率同比减少5.72个pct至6.24%，主要系海外工程运营成本上升及原材料价格上涨所致。 图9：2019-2021公司分项业务营业收入情况 图10：2019-2021公司分项业务毛利率情况 公司新增订单主要聚焦风电、核电、储能领域，集成服务领域新增订单有所下滑。 2021年公司新增订单1441.8亿元，同比下降22.30%，主要系集成服务领域新增订单规模的显著下降（从2020年的640亿元下降至2021年的399亿元）。 另一方面，公司能源装备领域订单规模仍维持高位，2021年新增能源装备订单612.6亿元，其中核电、储能订单规模实现快速增长，核电新增订单从2020年的74.22亿元同比增长19.91%至2021年的89亿元，储能新增订单从2020年的29.69亿元同比高增119.28%至2021年的65.1亿元。 图11：2019-2021公司分项业务新增订单情况 图12：2019-2021公司期末在手订单情况 2、多因素致归母净利润同比大幅下降 2021年，公司归母净利润同比大幅下降365.76%至-99.88亿元，主要系：1）对通讯公司风险事项计提相关损失；2）海外工程运营成本上升；3）原材料价格波动导致成本上升；4）公司部分权益法核算的联营企业出现重大亏损；5）对部分下属企业持有与恒大集团相关的资产计提信用减值损失；6）对部分子公司计提商誉减值等6项原因所致。 表1：公司2021年净利润大幅下降因素拆分 展望2022年，我们认为通讯公司计提资产减值已较为充分，后续影响有限；联营企业重大亏损情况在2022年有望缓解（重庆神华重大亏损系停建铜铟镓硒太阳能电池组件产业化项目所致，中国能源重大亏损系煤炭价格显著上涨致发电业务成本上升所致）；迪拜项目后续影响仍需持续跟踪项目的建设进展。 3、重点关注能源装备领域（海上风电、核电、储能）未来发展 海上风电业务：龙头地位稳固，积极开拓风资源开发和服务业务新市场 全球海风迎来高速发展期，中国新增装机规模全球第一，市场份额稳步提升。根据国际风能协会统计，2021年全球新增风电装机规模93.6GW，全球海上风电市场新增装机量达21.1GW，再创历史新高，占全球新增风电装机总量达到22.5%，同样创历史新高。 根据国际风能协会预测，2022-2025年中国将新增海上风电装机规模27GW；而根据我们的统计，“十四五”期间沿海各省规划海上风电装机容量已近60GW。 未来随着（1）各地对海风政策支持力度持续提升（山东省明确将对2022-2024年建成并网的“十四五”海上风电项目进行补贴），（2）风机招标价格持续下降并已降至4000元/KW内（4月10日，国华投资山东500MW海上风电项目金风科技预中标，单价3828元/KW），（3）国家层面也持续加大对于国管海域项目的开发和审批力度，我们认为“十四五”期间我国海上风电新增装机规模有望超出预期。 图13：2017-2021年全球新增海上风电装机规模情况 图14：2021-2026E中国新增风电装机量预测 上海电气作为中国最大的海上风电整机制造企业，在海上风电市场占有率第一，具有绝对领先优势。根据彭博新能源财经统计，2019-2021年上海电气在国内海上新增吊装市场占有率分别为28.9%/39%/27.1%，连续3年维持行业第一，市场地位较为稳固。 表2：上海电气2019-2021年风机吊装容量统计 率先跨入8MW大容量风机时代，技术进步保持领先优势。2020年，公司成功中标福建长乐外海海上风电场C区项目（第一批）。该项目投标总容量200MW，中标金额13.66亿元，报价6830元/kW，将采用公司8MW-167海上风电机组。 这是上海电气8MW首单，开启了中国海上风电8MW级风电机组批量化商业化时代。公司始终保持技术领先，针对海上中低速风速区域的近岸海域和远海海域分别研发出新产品并实现交付；针对高风速海域自主研发“Petrel”海燕平台并推出首款配备百米级S102碳纤维叶片的产品；针对中低风速海域进一步研发“Poseidon”海神平台以确保平台最优经济性。 积极开拓风资源开发和服务业务新市场。公司一方面持续加大新能源资源获取力度，2021年完成签订22GW+新能源项目开发协议，截至2021年底公司自持的风电场累计并网容量达99MW；另一方面开拓服务业务