2021年年报及2022年一季报点评：优质资产提升业绩，改革深化释放盈利动能

公司公布2021年报、2022年一季度季报：2021年，公司实现营收561.02亿元，同比增长16.89%；归母净利润16.98亿元，同比增长9.21%；扣非归母净利16.89亿元，同比增长22.44%，其中Q4公司实现营收150.7亿元，环比增长2.39%；归母净利润3.11亿元，环比减少35.87%，2022年Q1公司实现营收136.29亿元，环比减少9.56%；归母净利润4.94亿元，环比增长58.87%； 扣非归母净利润为4.25亿元，环比增长82.76%。 坚持黄金、铜主业，多金属协调发展。从业务结构来看，2021年黄金营收349.78亿元，同比下降7.29%，毛利占比37.55%，毛利率6.80%；电解铜营收244.21亿元，同比增长54.60%，毛利占比14.44%，毛利率3.75%；矿山铜营收35.99亿元，同比增长13.43%，毛利占比31.78%，毛利率55.95%。其中黄金、矿产铜、电解铜业务毛利率分别变动-4.43%、+10.01%、+2.26%。价格端：2021年公司主营产品黄金、矿山铜和电解铜的销售单价同比分别变动-18.87%/+38.16%/+30.18%。销量、库存端：2021年公司矿山金、冶炼金、矿山铜、电解铜销量分别同比-10.13%/+6.59%/-17.9%/+18.76%。 资产大幅增厚公司业绩，完成业绩承诺。1）内蒙古矿业：公司拥有内蒙古矿业90%股权，截至2021年底，内蒙古矿业拥有铜/钼资源量201.05万吨/48.69万吨，处理产能2475万吨/年，2021年净利润11.70亿元（+63.48%），根据权益计算占公司归母净利润62.04%（+20.59%），业绩实现大幅增长，大幅超过业绩承诺。2）中原冶炼厂：公司拥有中原冶炼厂60.98%股权，目前年处理混合精矿150万吨，2021年实现净利润5.49亿元（+23.67%），根据权益计算占公司归母净利润19.71%（+2.31%）。 项目推进顺利，资源基础不断夯实。2021年公司探矿工作取得突破，新增金金属量38.8吨、铜金属量2128吨，截至2021年底，公司保有金资源量510.5吨，铜资源量237万吨，矿权面积达639平方公里。此外，公司四个重点项目均有进展，其中江西金山改扩建项目和辽宁新都整体搬迁改造项目已经投产，实现项目收益0.70亿元/0.20亿元；安徽太平扩建项目和内蒙古矿业深部资源开采项目完工后将实现项目收益1.80亿元/12.88亿元。根据中国黄金集团2014年的承诺，集团境内优质黄金资源将逐步注入公司，为公司可持续发展提供有力的资源保障。 盈利预测与投资建议：地缘政治、通胀高企等多重因素助推金价继续上涨，我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为20.83/22.60/24.48亿元，4月22日收盘价对应的PE分别为18X/16X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，资产注入不及预期等。 盈利预测与财务指标 公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收561.02亿元，同比增长16.89%；归母净利润16.98亿元，同比增长9.21%；扣非归母净利16.89亿元，同比增长22.44%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收150.7亿元，同比减少3.69%，环比增长2.39%；归母净利润3.11亿元，同比减少39.93%，环比减少35.87%；扣非归母净利2.32亿元，同比减少37.46%，环比减少55.15%。 公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收136.29亿元，同比增长21.51%，环比减少9.56%；归母净利润4.94亿元，同比增长2.48%，环比增长58.87%；扣非归母净利润为4.25亿元，同比减少19.38%，环比增长82.76%。 图1：2021年，公司实现营收561.02亿元 图2：2021年，公司实现扣非归母净利润16.89亿元 图3：2021Q4，公司实现营收150.70亿元 图4：2021Q4，公司实现扣非归母净利润2.32亿元 1.业绩稳步上升，降本增效成果明显 2021年公司实现归母净利润16.98亿元，同比增加1.43亿元，核心在于毛利增厚明显，同比增加2.49亿元。其他增利点还来自于公允价值变动（+0.42亿元），减值损失（+2.52亿元）和少数股东损益（+1.19亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-2.96亿元），营业外利润（-0.97亿元），所得税（-0.76亿元）和其他/投资收益（-0.25亿元）。其中减值损失2021年度大幅降低主要源于坏账计提的收回和商誉减值的减少，费用大幅增加主要由于职工薪酬增加带来管理费用增加。 图3：2021年公司业绩同比变化拆分（单位：亿元） 分季度同比来看，2021Q4归母净利润3.11亿元，同比减少2.07亿元，主要是毛利同比减少2.45亿元。其他减利点在于费用和税金（-1.70亿元），公允价值变动（-1.01亿元），营业外利润（-0.67亿元）和所得税（-0.18亿元）。增利点来自于其他/投资收益（+1.25亿元），减值损失（+2.28亿元），少数股东损益（+0.67亿元）。分季度环比来看，2021Q4归母净利润环比降1.74亿元。主要的减利点在于费用和税金（-3.23亿元），减值损失（-0.42亿元），营业外利润（-0.27亿元）和所得税（-0.14亿元）。增利点来自于毛利（+0.71亿元），其他/投资收益（+0.88亿元），公允价值变动（+0.35亿元），少数股东损益（+0.65亿元）。 图4：2021Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图5：2021Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 2022Q1公司实现归母净利润4.94亿元。1）同比来看：归母净利润同比增加0.12亿元。主要的增利点在于其他/投资收益（+0.91亿元），公允价值变动（+0.31亿元），营业外利润（+0.45亿元）。主要减利点来自于毛利（-1.32亿元），费用和税金（-0.16亿元）和减值损失（-0.15亿元）。2）环比来看：归母净利润环比上升1.83亿元，核心在于费用和税金环比增利4.73亿元。其他增利点还在于减值损失（+0.95亿元）、营业外利润（+0.69亿元）和所得税（+0.20亿元）； 主要减利点来自于毛利（-3.10亿元），公允价值变动（-0.32亿元）和少数股东损益（-1.24亿元） 图8：2022Q1业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图9：2022Q1业绩环比变化拆分（单位：亿元） 从期间费用的变化来看，2021Q4环比小幅上升。近年来公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，期间费用率逐步降低，由2017年的7.5%降低至2021年的4.5%较低水平。年度同比来看：2021年销售费用减少1.44亿元，同比下降64.53%，主要是2021年根据新准则规定将运输费用调整至营业成本； 管理费用同比增加23.83%，主要是部分企业职工薪酬及环保治理费用增加；由于部分企业加大研发力度，2021年公司研发费用同比增加6.66%；由于平均融资成本下降，2021年财务费用同比减少13.76%。季度变化来看：2021Q4，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为0.24/3.92/2.88/1.5亿元，同比变化-57.17%/+42.99%/-1.43%/+38.53%，环比增加4.03%/47.40/60.65%/18.44%。 图10：期间费用以管理费用为主，营收占比持续下降 图11：公司降本成效显著，管理费用率大幅降低 图12：公司研发费用情况 从资金能力的角度来看，2021年公司实现经营活动现金净流入43.89亿元，同比减少1.74亿元，主要原因为子公司支付给职工的现金和各项税费增加。公司经营性现金流量净额高于净利润，部分原因是前期无形资产的摊销。2021年筹资活动现金流量净额增加主要为本期取得18.89亿元借款所致；投资活动现金流量净额减少主要是因为部分子公司套期保值投资收益减少。截至2021年12月31日，公司资产负债率为43.48%，近年来持续降低。 2022Q1公司账面现金230.36亿元，经营活动，筹资活动和投资活动现金净流量分别为-11.96/-4.66/-0.32亿元，资产负债率为44.37%，维持平稳。公司具有较强的资金实力，可以为并购优质资源提供资金支持。 图13：2022年Q1公司资产负债率为44.37% 图14：公司单季度经营活动净现金流 图15：筹资活动产生的现金流净额（万元） 图16：投资活动产生的现金流净额（万元） 从存货角度来看，公司存货价值量同比保持稳定，存货以原材料和在产品为主，2021年末原材料和在产品占比分别为42.31%和38.66%。由于冶炼业务有一定生产周期，需储备生产所需原材料，公司存货主要为冶炼企业的存货。冶炼业务的主要盈利模式为收取加工费，因此存货价值变化对冶炼企业盈利影响较小。 图17：公司存货持续上升 图18：公司存货单季情况 图19：公司存货占比情况 2.黄金、铜业务为核心，驱动业绩增长 2021年公司实现营收561.02亿元，同比增长16.89%。其中，矿山业务营收123.09亿元，同比增长1.4%，毛利率为39.66%，毛利占比达76.70%；冶炼业务营收505.57亿元，同比增长25.34%，毛利率为2.86%，毛利占比22.69%。 黄金仍为主业，铜营收同比大幅增长。1）黄金：2021年实现营收349.78亿元，同比减少7.29%，营收占比62.72%；2）电解铜：2021年实现营收244.21亿元，同比增长54.60%，营收占比为43.79%；3）矿山铜：2021年实现营收35.99亿元，同比增长13.42%，营收占比为6.45%。（不考虑内部抵消） 2021年金属需求旺盛、铜价走高，公司产品销价同比上涨。黄金方面，疫情的普遍存在和美元信用体系动摇进一步提振黄金避险需求，全球央行黄金储备总量维持净买入；铜方面，受宏观经济预期和供需关系影响，2021年铜价从7918.5美元/吨涨至9692美元/吨，全年涨幅22.4%。 从盈利能力的角度来看，2021年公司的黄金、矿山铜和电解铜销售单价达到335.88元/克 ，5.15万元/吨 ，6.10万元/吨 ， 同比分别-18.87%/+38.16%/+30.18%，单位成本同比分别-14.82%/+12.59%/+43.03%。 黄金营业成本下降，主要是因为外购矿量减少，电解铜营业成本同比增加，主要是因为原料价格上涨。1）黄金：2021年毛利率6.80%，同比下降4.43%，毛利占比37.55%，黄金业务毛利率下降主要与2021年金价下行和矿山金产量占比下降有关。2）铜：受铜价上升带动，2021年公司矿山铜毛利率55.95%，同比上升10.01%，毛利占比31.78%，电解铜毛利率3.75%，同比上升2.26%，毛利占比为14.44%。 图20：公司主营产品营收占比 图21：公司主营产品毛利占比 图22：公司主营产品毛利率 铜、冶炼金产量有所提升，矿山金产量同比下降。1）矿山金，2021年产量为20吨，同比减少8%，占黄金总产量比例为19.05%，同比下降4.54%。主要是由于部分矿山受环保督查、自然灾害等影响而减产。其中，烟台鑫泰由于山东地区矿山整顿而减产0.45吨，同比减少58.46%；由于辽宁排山楼矿区与生态保护区有重叠，因进行生态修复工作减产0.63吨，同比减少26.95%；嵩县前河因汛期自然灾害等原因减产0.12吨，同比减少25.02%；河北金厂峪因环保督查整改减产0.18吨，同比下降15.91%。环保督查和自然灾害非持续性因素，经整改后矿山金产量预计将提升；2）矿山铜：2021年产量为8.13万吨，同比增长0.09%，销量为6.98万吨，同比下降17.9%。矿山铜产量小幅增长主要是湖北三鑫金铜矿带来的，2021年湖北三鑫铜产量为1.35万吨，同比增加