深度报告：疫情下酒店业孕育新变，“品牌运营+资本扩张”双轮发力驱动成长

公司概况：民族星级酒店品牌标杆，围绕酒店主业实现多元化业务布局。公司成立之初以国内老牌星级酒店南京金陵饭店为核心资产开启酒店运营业务，而后逐渐进行管理输出，并围绕酒店主业发掘产业链延伸乃至业态外拓。当前公司旗下拥有4家直营门店（3家自持物业），酒店管理业务旗下门店达195家，位居国内连锁豪华品牌第4位，2017年后公司亦推出了金陵嘉珑、金陵文璟等5大子品牌，开启多品牌扩张步伐。此外公司亦成立子公司布局酒店物资的采购与贸易、名酒/饮料/食糖等商品经销等业务延伸酒店产业链，并切入旅游资源开发/房地产开发&销售/物业管理/食品制造等领域，实现业务多元化协同发展。 酒店行业：疫情下酒店资产端洗牌催生高星翻牌需求，行业持续升级品牌价值凸显。新冠疫情下大批高星酒店经营承压、陷入现金流困境，同时作为高星酒店资产主要业主方的地产商亦深度承压，致使高星酒店资产在过去两年里快速洗牌：国内高星酒店品牌管理费+运营成本较低，叠加国潮/民族品牌风潮+大批国资平台成为酒店业主，共同驱使大批国牌高星酒店迎来翻牌机会，进入成长红利期。此外，在消费升级的背景下，酒店品牌依托产品、服务、调性赢得消费者认可获取溢价的能力成为其竞争的关键要素，经典民族酒店品牌价值有望凸显。 竞争优势：品牌底蕴深厚，股东资源优渥，多元化布局实现产业协同。金陵饭店是中国最早一批五星级酒店之一，开业之初凭借37层、110米的架构问鼎“中国第一高楼”；多年发展历程中多次成功接待海内外政要/作为重要活动举办地，凭借服务品质赢得海内外消费者口碑，被视作国内五星级酒店标杆，树立了良好的品牌心智。同时，公司背靠江苏省国资委，资源优渥，充分支撑公司在省内乃至全国范围内获取优质项目，乃至获得潜在的资产注入，借力资本加速扩张。 公司多元布局的业务版图亦存在较强的协同效应，构筑高星酒店业务壁垒。 内生外延扩张+周期景气复苏+预制菜业务发力共筑成长路径。截至21H1，公司旗下管理门店为195家，22年/25年底目标计划达到300家/500家，有望持续发力内生外延拓店，全方位扩张版图；在酒店行业供给出清的背景下，如后续疫情面得到控制需求复苏，公司有望迎来“量+价”齐升的高景气发展期。此外公司依托餐饮领域的积累和品牌效应切入预制菜赛道，在特色菜品方面优势明显，当前处在渠道发力期，有望实现高成长，增厚公司业绩。 投资建议：疫情带来的行业洗牌叠加消费升级，高星酒店龙头迎来新的发展机遇。公司直营店布局有望推进，叠加委托管理业务成熟快速扩张、预制菜发力，公司未来3-5年处于快速成长期。不考虑公司外延并购预期，我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润0.56/0.84/1.55亿元 ， 对应PE分别为59x/40x/21x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，商品贸易增速不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：底蕴深厚的民族星级酒店，实现业务多元化布局 1.1业务概览：以酒店业为核心，多元布局协同发展 公司以酒店运营管理业务为核心，进行上下游产业链延伸，并不断外拓，切入物业管理、房屋租赁、食品制造、旅游资源开发等领域。基于业务的属性及其与主业的关系，我们将金陵的业务氛围核心主业、协同业务、外拓业务三大板块。 1）核心主业：南京金陵饭店于1983年建成开业，为全国首批六家涉外饭店之一，江苏省首家五星级酒店。2002年，公司以南京金陵饭店为核心资产成立，早年业务围绕该饭店的运营展开，并开启了管理输出；2017年以来，公司亦推出了中高端赛段多款品牌线，通过委托管理模式加速扩张。截至21H1，公司旗下直营门店达4家（3家自有物业），管理门店达195家。 2）协同业务：围绕酒店主业，公司向产业链上下游延伸，成立了多家子公司分别从事酒店物资的采购与贸易（金陵贸易）、高星酒店内精品零售（金陵精品商贸，2015年注销）、名酒/饮料/食糖等商品经销（苏糖糖酒）等业务，与酒店主业形成联动。其中苏糖糖酒拥有茅台、五粮液等500多个品种酒水在江苏地区的经销权，为省内高中档酒类品牌主导运营商。 3）外拓业务：此外，公司还成立了多家子公司分别切入房屋开发销售（金陵置业）、旅游资源开发（金陵旅游发展）+物业管理/租赁（汇德物业/南京新金陵饭店&南京贸易中心）、食品制造（金陵食品科技）等领域，实现了多元化布局。食品科技公司对金陵餐饮特色菜肴和面点为基础进行研发转化，采用预制菜的生产模式，生产特色面点和预制菜品。 图1：金陵饭店实现多元化业务布局 公司将旗下业务划分为酒店服务（包含直营酒店及酒店管理收入）、商品贸易、房屋租赁、物业管理、房地产销售；其中酒店服务和商品贸易贡献主要的营收。2016-2019年，公司酒店服务/商品贸易收入占比分别在35%-40%/30%-40%，两者贡献了公司70%以上的收入。参照疫情/报表调整的2020年之前的情况，公司酒店服务和房屋租赁构成表观毛利润的主体。2020年以来受疫情冲击，酒店业务的营收和毛利润占比均有所下降（毛利润占比下降亦存在营业成本项目调整的影响）。 图2：公司酒店服务和商品贸易业务构成收入主体 图3：酒店服务和房屋租赁构成表观毛利润主体 1.2股权&组织架构：江苏省国资委直属，通过设立子公司进行业务拓展 公司为江苏国资委直属企业，股权较为集中。公司最初即金陵饭店集团以南京金陵饭店经营性资产出资成立，专注酒店运营和管理业务，当前金陵饭店集团依然为公司的大股东，截至21Q3，持股比例达43.5%。江苏省国资委作为金陵饭店集团的控股股东，构成公司的实际控制人。诗瑞德酒店管理自2018年以来通过二级市场股票交易成为公司股东，其旗下运营有贝壳酒店品牌，为格林豪泰集团旗下企业。南京金陵饭店创始人陶欣伯家族的欣光投资当前亦持有4.75%的股权。 图4：公司为江苏国资委直属企业 公司旗下设立有多家子公司，依托子公司集群打造多元化业务版图。公司旗下除南京金陵饭店的运营之外的业务目前均分别置于不同的子公司体内。其中新金陵饭店/金陵酒管/北京金陵饭店以及金陵酒管旗下的金陵文旅主要聚焦酒店运营和管理主业（新金陵饭店旗下还有写字楼的运营/管理/租赁业务，另外金陵旅游发展旗下亦有部分酒店运营相关业务）；苏糖糖酒、金陵贸易则聚焦跟公司酒店业务充分协同的名酒/饮料/食糖经销，以及酒店物资的采购与贸易；金陵旅游发展、汇德物业、食品科技、南京世贸等公司则分别聚焦至旅游资源开发/物业管理输出/食品制造/世贸楼运营租赁等外拓业务。 图5：金陵饭店旗下设立了多家子公司分别从事不同业务板块 1.3发展历程：稳中求进，近年来多品牌/多元业务布局深化 公司发展历程可分为三个阶段：1）1983年-2004年聚焦南京金陵饭店：公司的前身南京金陵饭店1983年10月建成开业，1993年荣膺江苏省首家五星级酒店。2002年公司以南京金陵饭店为核心资产成立，这一阶段公司业务紧密围绕金陵饭店展开，仅有10家管理输出店；同年糖酒公司、金陵贸易公司成立，与星级饭店业务形成充分协同。2）2004年-2018年“管理输出提速+发力业务外拓”：2004年成立了金陵酒管公司，并将旗下的10家酒店的受托管理协议注入，并承诺公司不再签署新的酒店受托管理协议。自此之后，公司旗下的轻资产酒店管理/品牌输出等业务均至于金陵酒管之下。成立之初至2014年，金陵酒管旗下还创立了金一村经济型连锁酒店品牌，2014年将该部分资产出售；在这一阶段，公司亦发力业务外拓，先后投资开发亚太商务楼、天泉湖生态园，创立了汇德物业。3）2018年至今“多品牌架构成型，多元化布局深化“：2018年公司与弘毅基金共同成立金陵文旅酒管公司，由金陵酒管持股70%，新推出“金陵嘉珑”、“金陵文璟”等中高端细分品牌，多品牌矩阵成型。 图6：金陵饭店早年项目为核心导向，近年来多品牌/多元布局深化 图7：金陵饭店旗下门店情况 图8：金陵酒管旗下在管门店结构情况 1.4经营概况：疫情致酒店承压，商业贸易业务持续成长 受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。受疫情影响，公司2020年营收同比下降4%，2021前三季度公司营收同比增长17.10%至9.45亿元，扣非归母净利润下滑至-0.03亿元；2021Q3公司营收同比增长4.03%至3.28亿元，扣非归母净利润下滑至0.06亿元。从费用/盈利能力来看，会计准则调整后的2020/2021H1，三费水平维持稳健；盈利能力方面，受疫情影响，近两年亦有所承压。 图9：12-21年前三季度公司营收（亿元） 图10：12-21年前三季度公司利润（万元） 图11：15-21H1公司三费情况 图12：16-21H1公司归母净利润率 分业务板块来看，酒店收入受到周期波动/门店扩张影响；多元化业务中，商品贸易/物业管理呈现长期成长性，地产销售与其项目周期相关。酒店服务收入主要受到直营门店的扩张和周期波动影响，2011/2015/2021H1酒店服务收入大幅提高主要系直营门店数量增加，2017年则主要为行业景气度回升助推。商品贸易业务营收主要来自白酒经销，2013年受中央“八项规定”影响营收大幅下滑后，后续几年总体维持增长，毛利率也随产品结构优化不断提高。物业管理业务随着业务不断拓展，具备持续的成长性；房屋租赁、物业管理业务起初均围绕亚太商务楼展开，2015年亚太商务楼开业后两项业务均大幅提高；2016年公司收购南京世贸大厦，房屋租赁收入再迈上一个台阶后多年维持稳定；物业管理业务后续亦展开了对外输出，具备持续的成长性。 地产销售业务与公司项目周期有关，当前主要是天泉湖湖珀园地产项目销售所得。 图13：2008-2021H1酒店服务营收（单位：万元） 图14：2008-2021H1酒店服务毛利润（单位：万元） 图15：2008-2021H1商品贸易营收（单位：万元） 图16：2008-2021H1商业贸易毛利润（单位：万元） 图17：房屋租赁/物业管理/房产销售营收（单位：万元） 图18：房屋租赁/物业管理/房产销售毛利（单位：万元） 2酒店行业：供给端洗牌+消费升级提速，行业整合升级进行时 2.1疫情+地产“三道红线”促使供给端洗牌，高星酒店迎来翻牌浪潮 新冠疫情冲击下，酒店行业深度承压，供给大幅出清。2020年以来的新冠疫情致使住宿业客流大幅下降，酒店业经营深度承压。根据STR数据，疫情爆发初期的2020年2月，中国大陆酒店业入住率较疫情前下降约45pct，尽管2020年下半年以及2021年2-5月疫情较为缓和，行业有所修复，但2021年下半年以来疫情变种传播力加强，给国内防疫体系带来更大的压力而频频采取封控措施，致使行业出行率在较长的时间内震荡承压。根据我们测算，常规酒店在入住率下降至55-60%时即进入亏损区间；2年疫情下，诸多酒店陷入现金流压力而退出市场，根据盈蝶咨询数据，国内2020年客房量较2019年同比降幅达13%。 图19：疫情冲击下酒店行业经营深度承压 图20：疫情致酒店行业供给大幅出清（单位：家） 图21：我们测算，入住率下降至55%-60%后，酒店进入亏损区间 地产公司深度承压，变卖旗下酒店资产，诸多酒店资产进入国资。在过去国内城市化快速发展的进程中，房地产企业一直以来都是高星酒店的主要投资方/业主方，而随着国内城市化进程放缓，地产红利亦逐渐走向尾声，地产财务压力不断增加，诸多房企均债务高企。据贝壳研究院统计，房企2022年预计到期债务约9603亿元，比2021年下降约25%，但仍处于接近万亿元的偿债规模高位。此外2020年8月国内出台银行在房地产企业融资方面“三道红线”，叠加疫情影响下经济下行/住宅销售承压，国内房企出现大面积的流动性危机。在上述背景下，房企旗下的酒店资产则被出售，作为回笼资金改善现金流的手段，而国资平台往往成为了这部分酒店资产的下家。以世贸集团2022年出售上海外滩茂悦大酒店为例，1月28日，世茂集团公告45亿元出让上海外滩茂悦大酒店，上海地产成为了该资产的接盘方。 图22：国内诸