卓越运营稳增长，产品领先谋未来

22Q1收入23.2亿同增2.4%，剔除激励费用归母环比增长66.6% 2021年收入80.37亿元同减35.87%，主要系随新冠疫情有效防控和大范围接种疫苗、市场医用防护产品产能大幅增长和竞争加剧，医用防护产品订单大幅减少，较2019年增长164.82%。其中21Q1-4收入及增速分别为22.69亿（+52.97%）、17.91亿（-33.58%）、17.6亿（-67.06%）、22.17亿（-26.35%）。 2021年归母净利润12.39亿元同减67.48%，较2019年增长126.86%，主要系全球医用防护产品销售数量和价格回落，全球海运费上涨和原辅材料价格上升，销售费用投入增长，同时2020年底推出员工股票激励计划，2021年计提了6812.03万元的股份支付费用，剔除股份支付费用对净利润的影响后，归母净利润为13.09亿元。其中21Q1-4归母净利及增速分别为4.81亿（+50.74%）、2.8亿（-60.69%）、3.43亿（-83.8%）、1.35亿（-79.51%）。 22Q1归母净利润3.57亿元同减25.69%，主要系2020H2签订的部分出口国外的高价订单在2021Q1交付，拉高21Q1毛利率和净利率，基数较高。 分行业看，1）医用耗材业务：2021年收入39.22亿元（占总48.80%），同减56.03%，收入较2019年增长160.69%，其中电商渠道收入6.77亿元（占总8.42%），同增37.05%，较2019年增长20倍，亚马逊平台收入1.42亿元。 2022Q1医用耗材业务收入14.07亿元（占总60.59%），同减1.71%，其中高端伤口敷料产品收入同增64.59%，主要系公司加大了研发和市场推广的投入，2022年4月公司收购隆泰医疗55%股权，预计22Q3纳入合并报表，预计高端伤口敷料产品销售额和市场份额未来将得到进一步提升。 2）健康消费品业务：2021年收入40.54亿元（占总50.44%），同增15.27%，主要系拓宽销售渠道和新产品销售增长。分产品看，棉柔巾收入9.63亿元（占总11.98%），同增1.99%；卫生巾收入5.48亿元（占总6.82%），同增31.69%，主要系产品升级换代和扩大销售渠道；婴童用品收入3.62亿元（占总4.51%），同增30.16%，婴童服饰收入5.09亿元（占总6.34%），同增38.77%，成人服饰收入6.80亿元（占总8.46%），同增51.92%。 分渠道看，电商渠道收入25.41亿元（占总31.62%），同增8.69%，其中淘系、京东、唯品会收入分别为13.95亿元、4.3亿元、0.77亿元；线下门店收入12.35亿元（占总15.37%），同增29.34%，主要系新增门店数量和同店同比销售增长所致；商超渠道收入2.03亿元（占总2.53%），同增51.18%，主要系扩大商超数量和新增产品。 2022Q1健康消费品业务收入8.90亿元（占总38.33%），同增8.76%。 2021年毛利率同减9.67pct至49.88%，较2019年减少1.77pct；归母净利率同减14.98pct至15.42%，较2019年增长3.48pct。 维持盈利预测，维持买入评级。公司敏锐捕捉消费升级背景下国内高品质消费品的市场潜力，率先提出以全棉替代化纤、远离化学品刺激的革新性产品理念；稳健医疗c端产品增速领先市场；短期看，疫情反复对公司线下门店销售有所影响但相对可控，中长期看，线上线下全面布局，各渠道复购率、转化率逐步提升，为业绩增长提供源源动力， 我们预计公司22-24年EPS分别为3.80元、4.57元、4.20元/股，PE分别为15.44、12.82、13.94。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。 财务数据和估值 1.22Q1收入23.2亿同增2.4%，剔除激励费用归母环比增长66.6% 4月21日，公司发布2021及2022Q1业绩，2021年收入80.37亿元同减35.87%，主要系随新冠疫情的有效防控和大范围接种疫苗、市场医用防护产品产能大幅增长和竞争加剧，医用防护产品订单大幅减少。较2019年增长164.82%。其中21Q1-4收入及增速分别为22.69亿（+52.97%）、17.91亿（-33.58%）、17.6亿（-67.06%）、22.17亿（-26.35%）。22Q1收入23.22亿元同增2.37%。 公司2021年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利9元人民币（含税），共计分配现金股利3.78亿元（含税），占归母净利润30%。 图1：2017-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：17Q1-22Q1营收（亿元）及增速 2021年归母净利润12.39亿元同减67.48%，较2019年增长126.86%，主要系全球医用防护产品销售数量和价格回落，全球海运费上涨和原辅材料价格上升，销售费用投入增长，同时2020年底推出员工股票激励计划，2021年计提了6812.03万元的股份支付费用，剔除股份支付费用对净利润的影响后，归母净利润为13.09亿元。 其中21Q1-4归母净利及增速分别为4.81亿（+50.74%）、2.8亿（-60.69%）、3.43亿（-83.8%）、1.35亿（-79.51%）。 22Q1归母净利润3.57亿元同减25.69%，主要系2020 H2 签订的部分出口国外的高价订单在2021Q1交付，拉高了21Q1毛利率和净利率，致使22Q1相对净利率减少。剔除股权激励费用后归母净利润较2021Q4环比增长66.55%。 图3：2017-2021年归母净利润（亿元）及增速 图4：20Q1-22Q1归母净利润（亿元）及增速 2.平台运营成效显著，医用耗材电商收入较19年高增20倍 分行业看， 1）2021年医用耗材业务收入39.22亿元（占总48.80%），同比减少56.03%，收入较2019年增长160.69%， 医用耗材业务分产品看，其中传统伤口护理与包扎产品收入7.22亿元（占总8.99%），同比减少4.93%；高端伤口敷料产品收入1.07亿元（占总1.33%），同比增长23.04%，主要系新产品和订单增长；疾控防护产品收入23.78亿元（占总29.58%），同比减少66.09%，主要系原材料及产品价格均回归常态。 医用耗材业务分渠道看，其中直销渠道收入12.48亿元（占总15.53%），同比减少76.73%，主要系2020年直接向政府和企事业单位的疾控防护类产品的销售较多，而2021年逐步回归正常所致；经销渠道收入14.94亿元（占总18.59%），同比减少23.85%；代理渠道收入5.03亿元（占总6.25%），同比减少54.34%，主要系2020年通过代理方式销售的疾控防疫产品金额较大，2021年境外疾控防护产品需求减少，价格回归疫情前水平所致；电商渠道收入6.77亿元（占总8.42%），同比增长37.05%，较2019年增长20倍，主要系2021年稳健电商通过多平台运营、聚焦家庭护理场景产品、增长新品运营资源、提升新店产出等措施，带来了较大的销售增长，亚马逊平台收入1.42亿元。 天猫稳健旗舰店年度医疗器械类目排名TOP8，京东稳健品牌在护理护具类目排名TOP2，官网小程序21年初开始运营，会员总数量突破50万，快速打下私域电商基础，截止2021年末，国内电商平台累计粉丝数925万。跨境电商覆盖亚马逊平台全球11个站点，已出现2个千万级单品和多款百万级潜力爆品。 表1：医用耗材分渠道营收拆分 2022Q1医用耗材业务收入14.07亿元（占总60.59%），同比减少1.71%， 医用耗材业务分产品看，其中伤口护理与包扎产品收入同比增长15.08%，主要系公司创新产品和调整产品结构，以及境外医院放开管制正常对外营业。高端伤口敷料产品收入同比增长64.59%，主要系公司加大了研发和市场推广方面的投入，2022年4月公司收购隆泰医疗55%股权，预计22Q3纳入合并报表，预计高端伤口敷料产品销售额和市场份额未来将得到进一步提升。 医用耗材业务分渠道看，境内销售10.79亿，同比增长34%，其中国内医院销售同比增长59.20%，国内电商销售同比基本持平，主要系品牌在国内的美誉度、知名度大幅提升，在医院和连锁店的覆盖面更广，带动公司国内销售增长；境外销售3.27亿元，同比减少47.66%，主要系于2020年签订的部分高价的国外订单在2021Q1交付，致使21Q1国外销售额、毛利率和利润率较高。 2）2021健康消费品业务收入40.54亿元（占总50.44%），同比增长15.27%，主要系拓宽销售渠道和新产品销售增长， 健康消费品业务分产品看，棉柔巾收入9.63亿元（占总11.98%），同比增长1.99%；卫生巾收入5.48亿元（占总6.82%），同比增长31.69%，主要系产品升级换代和扩大销售渠道； 婴童用品收入3.62亿元（占总4.51%），同比增长30.16%，婴童服饰收入5.09亿元（占总6.34%），同比增长38.77%，成人服饰收入6.80亿元（占总8.46%），同比增长51.92%，婴童用品、婴童服饰、成人服饰增长均主要系产品版型、设计、花色提升、故事性和主题性增强、数字化自动补货上新效果释放。 健康消费品分渠道看，电商渠道收入25.41亿元（占总31.62%），同比增长8.69%，其中淘系、京东、唯品会健康生活消费品收入分别为13.95亿元、4.3亿元、0.77亿元；线下门店收入12.35亿元（占总15.37%），同比增长29.34%，主要系新增门店数量和同店同比销售增长所致；商超渠道收入2.03亿元（占总2.53%），同比增长51.18%，主要系扩大商超数量和新增产品。 表2：健康生活消费品分渠道营收拆分 2022Q1健康消费品业务收入8.90亿元（占总38.33%），同比增长8.76%， 健康消费品业务分渠道看，线下门店销售收入同比增长14.34%；商超渠道销售收入同比增长45.48%，主要系公司新增大润发华东、华南、华中地区超过380家的大型商超、屈臣氏4000多家网点、永辉16省市超过450家门店；第三方电商平台渠道销售收入同比减少8.01%，主要系疫情下部分城市物流受限及平台流量重构；自有平台官网和小程序渠道销售收入同比增长29.41%。 图5：2017-2021年分行业营业收入（亿元） 注：公司2021年起将全棉水刺无纺布板块并入医用耗材板块做统一管理 分地区看，2021年中国大陆收入63.44亿元（占总78.93%），同比减少3.24%；国外收入16.94亿元（占总21.07%），同比减少71.67%，主要系原材料及产品价格均回归常态。 图6：2017-2021年分地区营业收入（亿元） 3.2021归母净利率15.42%，较2019年增长3.48pct 2021年毛利率同比减少9.67pct至49.88%，较2019年减少1.77pct；归母净利率同比减少14.98pct至15.42%，较2019年增长3.48pct。 其中，21Q1净利率较高，主要系2020年部分出口过往的高价订单在2021Q1交付；21Q2-4，随着防护产品的市场供需、价格回落等影响，各季度净利率逐步减少；21Q4净利率较低主要系健康生活消费品的“双十一”活动促销力度较大，营销费用水平较其他季度高，以及股权激励费用的影响。 2022Q1毛利率47.77%，同比减少6.91pct；归母净利率15.38%，同比减少5.81pct。 图7：2017-2021年公司毛利率及归母净利率 分行业来看，2021年公司医用耗材业务毛利率47.50%，同减13.97pct，主要系疾控防护产品毛利率减少；疾控防护产品毛利率54.19%，同比减少13.24pct，主要系其价格逐步回归正常水平。分渠道看，直销渠道毛利率46.05%，同比减少21.97pct，主要系2020年受国内