盈利能力大幅提升，产能步入快速释放期

事件：天奈科技披露2021年报，业绩符合预期。2021年营收13.2亿元，同比+179.68%；归母净利润2.96亿元，同比+175.88%；扣非归母净利润2.62亿元，同比+243.30%；经营性净现金流0.29亿元，同比-55.16%，净现比0.1；加权ROE16.28%，同比+9.65PCT。单季看，2021Q4营收4.08亿元，同/环比分别为+161%/+5%；归母净利润0.92亿元，同/环比分别+202.6%/+10.7%；扣非归母净利润0.86亿元，同/环比分别+319.2%/+19.3%。 2021年业绩大增主因碳纳米管导电浆料销量和价格上涨，单吨净利大幅提升。 （1）量：2021年导电浆料产/销量为3.4/3.32万吨，同比+132.28%/+124.95%，新增产能稳步推进，预计2023年密集投产。销量大涨主要由于：1）新能源车高景气；2）高品质电池需求提升，碳纳米管粉体降本降价性价比凸显加之下游技术推动带动渗透率提升加速；3）公司开展以大客户为主，开发优质二线客户的销售策略，凭借自身产品力和适度让利大幅提升市占率至43.4%，2021Q4起规模效应填补了让利空间，导电浆料单吨净利重新走高至8196元/吨。 （2）价：2021年导电浆料平均售价3.95万元/吨，同比+24.78%，价格上涨主因主材NMP涨价。受益于产品结构优化和规模效应，全年平均毛利1.34万元/吨，同比+9%，平均净利7911.07元/吨，同比+52.61%。 2021年经营性净现金流同比-55.16%，主因应收款项增加同时上游原材料采购紧张，供应商账期缩短所致，但整体运营效率大幅提升（1）应收账款：2021年应收款项合计4.89亿元，同比+2.12亿元，其中1年以内应收账款占比99.08%，2020年1年以内应收账款收回率99.8%，且公司客户均为主流优质电池厂商，坏账风险较低。同时公司不断加强应收账款管理力度，赊销账款周转天数至2021年已缩短至106天。（2）供应商账期：尽管2021年应付账款周转天数同比缩短24天至40天，但公司凭借存货和应收款项周转天数大幅缩短，整体现金周期同比大幅缩短78天至112天，总资产周转率提升至0.59（前值0.26）。 单GwhCNT导电剂添加成本已比炭黑导电剂低12.4%，性价比凸显加之下游技术推动带动渗透率提升加速。2021年，公司通过优化工艺和规模优势，碳管售价降至25万元/吨，目前炭黑售价10.75万元/吨（含税）。以LFP为例，据我们测算，CNT添加成本为578.75万元/Gwh，炭黑添加成本为660.70万元/Gwh，CNT导电剂成本相比炭黑低12.4%，性价比凸显。动力电池高镍化以及硅碳使用量提升，加之市场对快充技术的推广与应用加快，CNT导电剂渗透率提升有望加速。据GGII预计，到2025年，碳纳米管导电浆料在动力电池领域占比将达61%。 投资建议：预计公司2022~2024年实现归净利润6.0/10.7/17.1亿元，对应当前价位PE43.5/24.4/15.2倍，考虑到行业高速发展，产能加速放量，新产品逐步导入，公司作为龙头，规模、产品、客户和成长优势凸显，继续给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；需求不及预期；产能落地不达预期；坏账风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 天奈科技披露2021年年报： 2021年营收13.2亿元，同比+179.68%；归母净利润2.96亿元，同比+175.88%； 扣非归母净利润2.62亿元，同比+243.30%；经营性净现金流0.29亿元，同比-55.16%，净现比0.1；加权ROE16.28%，同比+9.65PCT。 单季看，2021Q4营收4.08亿元，同/环比分别为+161%/+5%；归母净利润0.92亿元，同/环比分别+202.6%/+10.7%；扣非归母净利润0.86亿元，同/环比分别+319.2%/+19.3%。 一、报表解读 1.1业绩大增主因销量和价格上涨，单吨净利大幅提升52% 2021年营收大增主要由于碳纳米管导电浆料销量和价格上涨。导电浆料销量大涨主要由于：1.新能源车高景气；2.高品质电池需求提升，碳纳米管粉体降本降价性价比凸显加之下游技术推动带动渗透率提升加速；3.公司开展以大客户为主，开发优质二线客户的销售策略，凭借自身产品力和适度让利大幅提升市占率，2021Q4起规模效应填补了让利空间，导电浆料单吨净利重新走高至8196元/吨。价格上涨主要由于主材NMP涨价，公司同步上调导电浆料售价将成本向下游传导。 2021年营收13.2亿元，同比+179.68%，其中导电浆料营收13.08亿元，占比99.1%，同比+180.7%。 量：（1）全年：2021年导电浆料产/销量为3.4/3.32万吨，同比+132.28%/+124.95%； 2021年粉体产/销量为1661.7/14.3吨，同比+174.4%/-6.09%，导电浆料粉体用量1731.08吨，平均固含量约5.1%。（2）分季：2021年Q1-Q4导电浆料销量分别为0.56/0.74/0.96/1.06万吨，Q2-Q4环比+32.23%/+29.09%/10.13%；2021H2导电浆料产/销量为2.10/2.01万吨，环比+60.34%/+54.45%； 价：（1）全年：2021年导电浆料平均售价3.95万元/吨，同比+24.78%；碳纳米管粉体平均售价25万元/吨，同比-31%。（2）分季：2021年Q1-Q4导电浆料平均售价分别为3.86/4.06/4.02/3.83万元/吨，Q2-Q4环比+5.17%/-0.86%/-4.72%。 2021年毛利润4.47亿元，同比+152.67%，综合毛利率33.87%，同比-3.62pct。 （1）全年：导电浆料毛利润4.43亿元，占比99.1%，受益于产品结构优化和规模效应，平均毛利1.34万元/吨，同比+9%，毛利率33.91%，同比-5pct，主因产品售价提高； 碳纳米管粉体毛利润0.03亿元，占比0.6%，受益于成本大幅降低，单吨毛利19万元/吨，同比-13%低于售价降幅，毛利率76%，同比+15pct。（2）分季：2021年Q1-Q4导电浆料平均毛利分别为1.46/1.40/1.31/1.26万元/吨， 毛利率别为37.76%/34.37%/32.50%/32.73%，公司为抢占市场对下游客户进行了适度让利。 2021Q4规模效应填补了让利空间，导电浆料单吨净利重新走高至8196元/吨。公司2021年净利润2.95亿元，同比+176.51%，综合净利率22.33%，同比-0.26pct。尽管综合毛利率有所降低，但公司凭借快速扩张的规模优势，期间费用率大幅降低，使得综合净利率与上年几乎持平。2021年导电浆料全年平均净利7911.07元/吨，同比+52.61%，2021年Q1-Q4导电浆料平均单吨净利约8038.49/7858.45/7563.91/8195.54元/吨，Q2-Q4环比-2.24%/-3.75%/+8.35%。 图表1：2021年营收13.2亿元，同比+179.68% 图表2：2021年导电浆料营收占比99.1% 图表3：导电浆料营收13.08亿元，同比+180.7% 图表4：碳纳米管粉体营收0.04亿元。同比-33.3% 图表5：2021年导电浆料销量3.32万吨，同比+124.95% 图表6：2021年导电浆料产量3.4万吨，同比+132.28% 图表7：2021年碳纳米管粉体销量14.3吨，同比-6.09% 图表8：2021年碳纳米管粉体产量1661.7吨，同比+174.4% 图表9：2021年净利润2.95亿元，同比+176.51% 图表10：2021年毛利润4.47亿元，同比+152.67% 图表11：2021年公司销售净利率22.33%，与上年几乎持平 图表12：2021碳纳米管粉体单吨毛利19万元/吨，同比-13% 图表13：2021导电浆料单吨毛利/净利同比+9%/+52.61% 图表14：2021Q4导电浆料单吨净利重新走高至8196元/吨 1.2费用率降低，规模效应显著 2021年公司规模加速扩张，期间费用同比+44%至0.66亿元，受益规模效应，期间费用率同比-4.76pct至5.03%。(1)各项费用率：2021年各项费用率均有降低，其中销售费用率同比-1.08pct至0.9%，管理费用率同比-2.90pct至4.44%，财务费用率同比-0.78pct至-0.32%。(2)各项费用金额：销售费用同比+27.42%至0.12亿元，主因公司加大市场开发力度，销售人员薪酬增长；管理费用同比+69.16%至0.59亿元，主因股份支付及人员规模增加;财务费用同比-291.11%至-0.04亿元，主因收到573.04万元财政贴息（800吨纳米碳管及1.2万吨导电浆料项目）。 （注：公司执行新会计准则，对2020年财务数据进行追溯调整，将相关运输成本754.94万元由“销售费用”转入“营业成本”） 继续加强研发力度，加快产品创新。2021年研发费用0.52亿元，同比+84.4%，主因股份支付及研发人员规模和薪酬增加，2021年公司研发人员合计108人，同比+80%，占公司总人数19.60%，其中本科及以上占比67%，40岁以下占比83%。受益于规模效应，研发费用率同比-2.03pct至3.94%。 图表15：受益规模效应，2021年期间费用率同比-4.76pct至5.03% 图表16：2021年公司规模加速扩张，期间费用同比+44%至0.66亿元 图表17：2021年研发费用0.52亿元，同比+84.4% 图表18：研发人员本科及以上占比67%，40岁以下占比83% 1.3运营效率大幅提升，ROE提升至16.28% 公司通过提高权益乘数和总资产周转率，2021年加权R0E大幅提升9.65pct至16.28%。2021年公司权益乘数1.29（前值1.12），总负债5.88亿，同比+3.88亿，主要来自应付票据&账款合计同比增加3.33亿元至4.29亿元。2021年总资产周转率0.59（前值0.26）。 2021年经营性净现金流0.29亿元，同比-55.16%，主因应收款项增加同时上游原材料采购紧张，供应商账期缩短所致。（1）应收账款：2021年应收款项合计4.89亿元，同比+2.12亿元，其中1年以内应收账款占比99.08%，2020年1年以内应收账款收回率99.8%，且公司客户均为主流优质电池厂商，坏账风险较低。同时在经历坚瑞沃能违约坏账风波后，公司不断加强应收账款管理力度和催收力度，赊销账款周转天数自2018年以来持续降低，至2021年已缩短至106天（约3个半月）。（2）供应商账期：尽管2021年应付账款周转天数同比缩短24天至40天，但公司凭借存货和应收款项周转天数大幅缩短，整体现金周期同比大幅缩短78天至112天。 图表19：2021年平均ROE大幅提升10.48pct至17.06% 图表20：公司净营业周期同比降低78天至112天 二、行业 2.1CNT粉体性价比凸显加之下游技术推动带动渗透率提升加速 单GwhCNT导电剂添加成本已比炭黑导电剂低12.4%，性价比凸显加之下游技术推动带动渗透率提升加速。2021年，公司通过优化工艺和规模优势，碳管单吨生产成本降低至6万元/吨，售价降低至25万元/吨，目前炭黑市场报价10.75万元/吨（含税）。以磷酸铁锂为例，根据我们测算，CNT导电剂添加成本为578.75万元/Gwh，炭黑导电剂添加成本为660.70万元/Gwh，CNT导电剂成本相比炭黑导电剂低12.4%，同时更能提升电池能量密度、快充快放、循环寿命等性能，性价比凸显。下游动力电池高镍化以及硅碳使用量提升，加之市场对快充技术的推广与应用加快，CNT导电剂渗透率提升有望加速。据GGII预计，到