中国有色矿业：尚待“闺中”无人识，价值重估会有时

中国有色矿业依托中国有色矿业集团而成立，是集团海外大型的铜钴生产基地，中色非洲矿业是其核心子公司。公司是首家投资赞比亚铜产业的中资企业，业务主要分布在赞比亚和刚果金。截至2021年底，公司拥有铜资源量659万吨、储量202万吨，钴资源量18.3万吨、储量5.5万吨；其中在赞比亚拥有85%控股权的中色非洲矿业占据的铜钴资源量占比最大，铜钴资源量分别达到386.4万吨和13.2万吨，其中权益量分别为328.4万吨和11.2万吨，是公司钴铜资源储备的核心子公司；另外，赞比亚的中色卢安夏（80%权益）拥有的铜钴资源量分为203.6万吨和3.1万吨，权益分别为162.9万吨和2.5万吨。公司的铜资源和钴资源主要集中在赞比亚的中色非洲矿业和中色卢安夏两个子公司。 成长性十足，铜钴产量未来规划增长明显，预计2021-2023年公司自产铜产量分别为13/16.1/19.7万吨，CAGR为23.10%。公司规划2022年分别生产粗铜及阳极铜（含代工）、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫37万吨、14万吨、1200吨、95万吨和2.5万吨。从长期看，随着刚波夫项目投产，未来公司将进一步提升产能。铜方面：1）自产铜：公司规划2022年公司自产铜产量达16万吨。2021年公司自产铜约13万吨，新增项目：谦比希东南矿体和刚波夫主矿体逐渐达产、中色卢安夏罗恩延长部预计于2023年投产。2）铜冶炼产能可达57.8万吨。截至2021年底，公司分别拥有火法冶炼和湿法冶炼产能37万吨和12万吨，预计2023年公司冶炼铜产能将达到约57.8万吨/年。钴方面：截至2021年年底，公司具备氢氧化钴含钴产能2978吨。 集团或将境外金属资源资产注入中国有色矿业。在中国有色矿业上市时，集团已出具不竞争承诺，而中国有色矿业作为集团钴铜资源开发的海外平台，对于海外钴铜资源具有优先开采权利。集团计划后续或将刚果公司、DEZIWA等境外金属资源类资产注入境外上市平台中国有色矿业。 纳入港股通股票名单，估值重塑在即。2022年3月7日，深交所发布《关于深港通下的港股通股票名单调整的公告》，中国有色矿业被调入港股通，港股通名单锚定恒生综合指数成分股，成为港股通标的后，公司的股票流动性将大为加强，公司估值或得以重塑，目前的估值不管在A股还是H股均低于行业平均水平，存在较大估值提升空间。 盈利预测与评级：公司自产铜产量有望持续增长，以现有资源量和产量测算，公司的市值显著低估。我们预计公司2021-2023年将分别实现归母净利润3.57、4.97和6.28亿美元，EPS分别为0.10、0.13、0.17美元，按照美元：港币7.8的汇率，对应2022年4月1日收盘价的PE分别为5、4和3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不达预期、产品价格下跌风险、地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国有色矿业：中色集团控股，具有非洲先发优势 中国有色矿业依托中国有色矿业集团而成立，是集团海外大型的铜钴生产基地。中国有色矿业于2011年7月18日在香港注册成立，并于2012年在港交所完成上市，成立之时的拥有的资产均为通过其实际控制人中国有色矿业集团资产重组注入而得；成立之前，中国有色矿业集团在赞比亚专注经营铜矿开采、选矿、火法冶炼以及湿法冶炼，主要生产铜精矿、粗铜、阴极铜及硫酸等产品；在赞比亚拥有的四家子公司中，中色非洲矿业和中色卢安夏经营采矿业务、谦比希铜冶炼经营粗铜冶炼业务以及谦比希湿法冶炼经营阴极铜冶炼业务。通过2011年的资产重组完成后，中国有色矿业集团旗下的四家子公司全部注入到中国有色矿业体内，中国有色矿业集团也从而间接持有公司100%股权，中国有色矿业成为中国有色矿业集团海外大型的铜钴生产基地）。 图1：中国有色矿业有限公司（截至2021年12月31日） 首家投资赞比亚铜产业的中资企业。中国有色矿业业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果金加丹加省与卢阿拉巴省。1）赞比亚位于非洲中南部，境内矿产资源丰富，公司在赞比亚拥有四大子公司：中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希铜冶炼、谦比希湿法冶炼。2）刚果金位于非洲中部，是非洲面积第二大的国家，公司在刚果金拥有四大子公司：中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、刚波夫矿业和卢阿拉巴铜冶炼。 2铜钴资源丰富，中色非洲矿业是其核心子公司 截至2021年底，公司拥有铜资源量659万吨、储量202万吨，钴资源量18.3万吨、储量5.5万吨。1）钴业务：公司自2012年起开始发展钴业务，由子公司谦比希铜冶炼开始对钴回收进行基础工作；2017年谦比希铜冶炼钴回收系统产出第一袋钴品位达到10.56%的铜钴合金产品；2021年，氢氧化钴含钴产量为602吨。2）铜业务：公司于1998年注册成立中色非洲矿业并收购谦比希铜矿，成为首家进入赞比亚铜产业的中资企业；于2009年收购卢安夏公司，扩展在赞比亚的业务版图；2010年，公司在赞比亚的出资企业谦比希湿法与刚果金当地矿企合资成立中色华鑫湿法冶炼，进军刚果金市场。 表1：截至2021年底，公司拥有铜资源量659万吨、储量202万吨，钴资源量18.3万吨、储量5.5万吨 表2：中国有色矿业钴产品发展历程 资源端：截至2021年底，中国有色矿业拥有铜资源量659万吨（权益534万吨），钴资源量18.3万吨（权益14.8万吨），资源主要集中于赞比亚地区的中色非洲矿业和中色卢安夏企业中。根据其2021年年报数据，我们测算，公司目前在上游资源端拥有铜金属资源量659万吨，其中权益534万吨；钴资源量18.3万吨，其中权益14.8万吨。细分来看，在赞比亚拥有85%控股权的中色非洲矿业占据的铜钴资源量占比最大，铜钴资源量分别达到386.4万吨和13.2万吨，其中权益量分别为328.4万吨和11.2万吨，是公司钴铜资源储备的核心子公司；另外，赞比亚的中色卢安夏（80%权益）拥有的铜钴资源量分为203.6万吨和3.1万吨，权益分别为162.9万吨和2.5万吨。可以发现，中国有色的铜钴资源主要集中在赞比亚的中色非洲矿业和中色卢安夏两个子公司手中，其余矿山的资源量份额相对较低。 表3：截至2021年底，公司拥有铜资源量659万吨、权益534万吨，钴资源量18.3万吨、权益14.8万吨 储量端：中国有色拥有铜储量202万吨（权益163万吨），钴储量5.5万吨（权益4.5万吨）。据公司2021年年报数据，我们测算，中国有色目前在上游资源端拥有铜金属储量达202万吨，其中权益163万吨；钴资源量5.5万吨，其中权益4.5万吨。与资源端分布情况一致，中色非洲矿业拥有的铜钴储量分别为125万吨和4.8万吨、占比分别为61.9%和87.9%，其中权益量分别为106万吨和4.1万吨、占比分别为65.2%和91.8%；另外，中色卢安夏拥有的铜储量为54万吨； 刚波夫拥有的铜储量为15.7万吨；谦比希湿法冶炼拥有的铜储量为7.44万吨。 表4：截至2021年底，公司拥有铜储量202万吨，其中权益163万吨；钴储量5.5万吨，其中权益4.5万吨 3计划2022年实现自产铜16万吨、铜51万吨、钴1200吨 随着公司项目逐渐达产以及新项目的投产，2021年公司铜产量达50.74万吨，同比增长26.7%，其中生产粗铜及阳极铜38.31万吨（包括代加工5.86万吨），阴极铜12.43万吨。2020年，谦比希东南矿体探建结合项目、卢阿拉巴铜冶炼、中色华鑫马本德改扩建投产；2021年，刚波夫项目实现投产。随着项目达产和新建项目的投产，2021年公司分别生产粗铜及阳极铜（含代加工）、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫38.3万吨、12.4万吨、602吨、104.1万吨和2.60万吨，分别同比+35%、+3%、+215%、+31%和+52%。 其中，铜精矿含铜产量为0的原因在于①中色非洲矿业自2019年7月起的最终产品不再是铜精矿而是阴极铜以及②中色卢安夏自2019年5月起最终产品不再是铜精矿而是粗铜；铜产量同比提升，粗铜和阳极铜产量同比增加的主要原因在于①谦比希东南矿体探建结合项目于2020年7月投产，2021年产能爬坡，以及②卢阿拉巴铜冶炼于2020年5月投产，2021年基本满产，同时代集团外企业加工粗铜5.86万吨；阴极铜产量同比增7.3%的主要原因在于刚波夫矿业于2021年第三季度完成建设并进入试生产，贡献8679吨阴极铜产量增量。 表5：中国有色矿业产品产量 公司公布2022年生产计划。2022年，公司计划分别生产粗铜及阳极铜（含代工）、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫37万吨、14万吨、1200吨、95万吨和2.5万吨。 表6：中国有色矿业2022年产量计划 表7：中国有色矿业2022年新增产量来源 未来公司将进一步提升铜、钴产能，我们预计2023年公司自产铜产量将达19.7万吨、权益产量为15.1万吨，冶炼铜产能将达到约57.8万吨/年；钴金属产能将达到约3000吨/年。 铜冶炼端：冶炼总产能可达57.8万吨。截至2020年底，公司分别拥有火法冶炼和湿法冶炼产能37万吨和12万吨，权益产能分别为22和7万吨；考虑到卢阿拉巴（2020年投产）设计产能12万吨、潜在产能可达18万吨，公司火法冶炼产能最高或可达43万吨；另外刚波夫项目2021年投产后新增2.8万吨阴极铜产能，湿法冶炼产能增至14.8万吨，2022年冶炼总产能或可达57.8万吨。 此外，值得注意的是，2021年5月31日，公司卢阿拉巴铜冶炼与卡莫阿铜矿（紫金矿业与艾芬豪合营）签订了铜精矿来料加工协议，期限为10年，每年加工最多15万湿公吨铜精矿，卡莫阿已于2021年6月1日向卢阿拉巴铜冶炼运送首批铜精矿供加工。协议的签订保证了卢阿拉巴铜冶炼的原料供应，有利于长期稳定地运营。 表8：截至2020年底，公司拥有火法冶炼产能37万吨（单位：万吨） 自产铜：公司2021年自产铜13万吨，规划2022年自产铜产量16万吨，预计2023年公司自产铜产量将达19.7万吨，权益产量为15.1万吨。一方面，谦比希东南矿体（铜年产量5.89万吨）于2020年投产，2021年由于井绳事故未能发挥全部产能，2023年同比仍有增长空间；另一方面，刚波夫探矿结合项目于2021年投产、中色卢安夏罗恩延长部露天矿项目或于2023年投产，分别贡献增量。值得注意的是，2022年伴随较多检修项目，随着检修项目减少和新建项目投产达产，预计2023年公司自产铜仍会同比增长，产量或达到19.7万吨，权益产量为15.1万吨。 表9：预计2023年公司自产铜产量将达19.7万吨，权益产量为15.1万吨（单位：万吨） 钴产能：截至2020年年底，公司具备铜钴合金产能1万吨，氢氧化钴含钴产能2000吨，2021年随着刚波夫项目的投产，新增氢氧化钴含钴产能978吨。目前由于铜价高位，铜钴合金不具备经济性，因此钴产量均以氢氧化钴含钴的形式销售。另外，值得注意的是，截至2021年底，公司所控制的谦比希东南矿体拥有钴资源量13万吨、储量5万吨；后续随着开发或增厚公司钴产能。 表10：截至2021年年底，公司具备铜钴合金产能1万吨，氢氧化钴含钴产能2978吨 表11：截至2021年年底，谦比希东南矿体拥有吨钴资源量13万吨 42021年铜产量大增，经营表现靓丽 2021年公司多项目投产满产，叠加2021年铜价继续上涨，2021年公司营收及毛利同比均大幅增长。2021年，公司实现营收40.51亿美元，同比增56.0%； 毛利10.85亿元，同比增72.4%；毛利率同比增2.55pct至26.79%。公司经营表现亮眼主要源自①公司多个项目在2020年投产，因此公司铜产品产量2021年实现高增，谦比希东南矿体2020Q3投产、中色华鑫马本德扩建于2020Q3投产、卢阿拉巴火法冶炼于2020Q2投产，2021年公司粗铜和阳极铜销量同比增长15.6%，②2021年，铜年均价受货币政策宽松及主要产铜国供应受阻影响有所上涨，③公司推行优化采矿工艺、应用自动化设