逆势破冰，加速行业整合

公司发布2021年年报：21年实现收入204.42亿元（+38.7%），归母净利润26.66亿元（+29.2%），扣非归母净利润25.10亿元（+29.7%）； 单Q4实现收入60.40亿元（+20.6%），归母净利润5.52亿元（-9.8%），扣非归母净利润4.97亿元（-9.4%）。21Q4利润承压主要系增加计提信用减值（21全年+0.92亿元，单21Q4增加0.71亿元），剥离后21年/21Q4归母净利润同比+33.4%/+1.7%。 零售：全品类、全渠道延伸，行业整合能力凸显。公司定制家居全品类延伸，21年衣柜超橱柜、均为业内第一，多元化成长领先。21年零售实现收入162.67亿元（+40.4%），毛利率31.5%（-3.6pct）；其中，21Q4实现收入48.01亿元（+21.7%），毛利率27.9%（-5.3pct），门店数量达7475家（全年+363家，单Q4 +14家），经销商数量5112家（全年-12家）。 1）厨柜：21年实现收入75.29亿元（+24.2%），毛利率34.4%（-1.8pct），主要系公司全年新开及新装门店超1300家，推动零售经销商合作装企超3000家；此外，整装、分销、集成厨房多点布局，预计厨电配套约15亿元； 其中21Q4收入21.34亿元（+10.5%），毛利率36.7%（+0.5pct）。截止21年底，欧派橱柜（含橱衣综合）专卖店达2459家（全年+52家，单Q4+29家）。 2）衣柜及配套：21年实现收入101.72亿元（+49.5%），毛利率32.2%（-4.2pct），主要系公司推动产品升级、营销模式创新，形成极具性价比全屋空间套餐，配套品占比快速提升；其中21Q4收入44.35亿元（+126.2%、口径新增配套品），毛利率23.5%（-14.6pct），毛利率下降主要系21年9月中旬推出整家定制（业绩反映至报表端在21Q4），经销商补贴力度增加。 截止21年底，欧派衣柜（衣柜独立）专卖店有2201家（全年+77家，单Q4-24家）。 3）卫浴：21年实现收入9.89亿元（+33.7%），毛利率25.4%（-1.3pct），主要系公司成功开辟整装与大宗渠道，品类融合效果显现；其中21Q4收入2.96亿元（+24.5%），毛利率29.3%（+0.9pct）。截止21年底，欧派卫浴专卖店有805家（全年+217家，单Q4 +102家）。 4）木门：21年实现收入12.36亿元（+60.4%），毛利率13.8%（-0.1pct）， 主要系欧铂尼木门加强品类融合，M6盈利模式效果凸显，客单值显著提升， 同时直播带货助力接单量超12万单；其中21Q4收入3.99亿元（+39.8%）， 毛利率11.2%（+3.8pct）。截止21年底，欧铂尼木门专卖店有1021家（全 年-44家，单Q4-135家）。 5）欧铂丽：公司从橱衣扩展至橱衣木卫+电器+家配，发力传统零售升级+ 拎包+装企+电商等渠道拓展，有效提高客单值与客流量，截止21年底，欧 铂丽门店989家（全年+61家，单Q4 +42家）。 大宗：严控风险，稳中求进。21年大宗渠道实现收入36.73亿元（+36.9%）， 毛利率30.8%（-1.9pct），其中21Q4实现收入10.38亿元（+21.9%）， 毛利率31.8%（+5.9pct）。公司严控风险，稳中求进，配合优质战略客户 开展多项共研部品配套项，同时渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向 精装整家服务商转型。 整装：乘风破浪、高歌猛进。公司2018年推出整装大家居，定位中高端， 2021年接单量同比超90%，同时推出星之家整装主打下沉市场，突破一城 一商的限制，此外协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材，家具、家电等产品纳 入自身供应链体系，构建以空间定制为核心，集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。 盈利略承压，费用管控优异。1）2021年：毛利率31.6%（-3.4pct），净 利率13.0%（-1.0pct），从费用表现来看，2021年期间费用率16.2% （-2.6pct），销售费用率6.8%（-1.0pct），管理费用率5.5%（-1.0pct）， 财务费用率-0.6%（-0.3pct），研发费用率4.4%（-0.3pct）。2）单Q4： 毛利率29.0%（-4.0pct），净利率9.1%（-3.1pct），从费用表现来看，单 Q4期间费用率17.2%（-2.1pct），销售费用率5.9%（-1.4pct），管理费 用率5.6%（-0.4pct），财务费用率-0.6%（-1.0pct），研发费用率6.4% （+0.7pct）。21Q4毛利率下行主要系原材料价格上涨以及渠道支持力度增 强，此外低毛利产品占比提高。 现金流健康，营运能力稳定。2021净经营现金流40.46亿元（+4.0%）， 单Q4为11.11亿元（-36.9%）。截至2021年底，公司应收账款及票据12.18 亿元（+52.8%），周转天数14.21天（+0.84天），存货14.63亿元（+80.9%）， 周转天数29.25天（-1.84天）。 投资建议：公司逆势破冰，加速行业整合，具备强alpha属性。我们预计公 司2022-24年归母净利润为30.4/35.6/41.3亿元 ， 同比增长 14.2%/17.1%/16.0%，对应PE为24.2X/20.7X/17.8X。 风险提示：地产超预期下滑、竞争格局恶化、疫情超预期反复。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）