纺织服饰行业：蕉下品牌的破圈之道

日前，蕉下控股（H01783.HK）递表港交所主板申请上市，我们在此专题中浅析其竞争优势并对业务情况进行梳理： 蕉下是防晒服饰龙头、轻户外品牌翘楚。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一品牌，从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。2）过去几年公司业务飞快成长，2021年收入为24.1亿元，过去3年（2019~2021）CAGR高达150%。3）业绩层面：①由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司2021年净利润亏损54.7亿元。②2019~2021年公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，调整后净利率中单位数。 防晒服饰增长潜力佳，公司市占率5%位居第1名，龙头地位突出。1）据公司公告中的灼识咨询数据，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元，2016~2019年CAGR为8.2%，快于服装整体增速中单位数，预测2021~2026年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。2）公司龙头地位突出，位居国内防晒市场服饰品牌第1名（据公司公告中的灼识咨询数据，全渠道市占率约5.0%，线上市占率12.9%），线上零售额超过第2名的5倍。 产品：功能性+时尚感兼顾，大单品生命力强。1）公司目前形成了以全系列防晒服饰为主、兼有其他轻户外功能性服饰的产品结构。2021年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品销售收入分别为7.1/5.0/4.5/6.1/1.3亿元，占比分别30%/21%/19%/25%/6%。2）以消费者为核心，敏锐捕捉市场消费痛点，面料及工艺技术持续创新突破并广泛应用，推出兼顾时尚感+专业性的服饰产品，受到市场热烈欢迎。如：采用AirLoop面料的防晒衣，兼顾防晒、轻薄、凉感舒适特征；采用L.R.C涂层技术、全向推拉蜂巢技术的胶囊系列伞，凭借迷你体积、出色颜值解决传统伞具痛点。3）大单品模式与渠道、供应链达成协同，品类拓展为交叉销售、业务延展蓄力。 营销：精准投放，注重内容，有效实现消费者教育。市场对防晒概念意识相对空白、需要消费者教育。而防晒品类受众多为年轻女性，公司针对潜在客群消费特征进行营销：1）线上多平台布局、精准化投放，高效触达潜在消费客群。2）注重内容表达，包括采用直播、KOL种草、测评、软文等营销方式，通过教育消费者“防晒”知识催生行业需求，同时培育消费者的品牌感知与品牌信仰。近年品牌消费人数、复购率大幅提升，公司年内天猫旗舰店付费客户人数从2019年100万人迅速增加至2021年750万人，复购率从2019年18.2%提升至2021年46.5%。3）渠道与营销相互配合，快速实现交易转化。 2021年公司在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道实现销售收入分别16.4/3.0/0.7/4.0亿元，占收入比重分别68%/13%/3%/16%，线上优势突出，与营销相辅相成。 财务端：规模扩张迅速，毛利率提升明显，有望为盈利质量提升奠基。1）2019-2021年收入分别3.9/7.9/24.1亿元，CAGR高达150%。2）品牌力提升、规模化成本优化驱动毛利率从2019年50%快速提升至2021年59%。3）销售费用率高，2019~2021年分别32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在广告营销方面费用增长快。同期管理费用分别为8%/7%/4%、研发费用率分别为5%/5%/3%。4）经调整后净利润率稳定在5%左右，略有提升。 风险提示：新冠疫情影响超预期；行业竞争加剧风险；品牌营销效果不达预期；产品推新及品类拓展风险；渠道拓展不达预期。 1.公司简介：防晒服饰龙头，轻户外品牌翘楚 蕉下控股是防晒服饰龙头品牌商，主要运营“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一的品牌，最早从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。目前产品品类主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰及鞋履等一系列轻户外功能性产品。2）过去几年公司业务飞快成长，2021年收入为24.1亿元，过去3年（2019~2021）CAGR高达150%。业绩层面：①由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司2021年净利润分别亏损54.7亿元。②2019~2021年公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，扣非净利率中单位数。 图表1：2019-2021年公司营业收入及调整后净利润（百万元） 1.1发展历程：品类拓展，渠道成长 公司品类及渠道并行拓展，成长为行业龙头。1）蕉下品牌最早从防晒伞起家，2013年推出首款防晒双层小黑伞，以天猫旗舰店为主要销售阵地，凭借KOL种草等营销方式迅速打响知名度，跻身新兴品牌行列。2）自2016年起公司开始布局线下门店，后续推出帽子、袖套等防晒饰品，进一步深耕年轻女性户外防晒产品市场。3）2019年公司产品拓展至防晒服装、防晒口罩品类，前者目前已经成为公司产品中第一大类目。4）2020年疫情加速内容电商兴起，公司将业务扩张至以抖音为代表的内容电商平台，精准化触达消费者。 图表2：公司发展历程 据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌2021年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名，其在线零售额超过第2名的5倍。 1.2轻资产模式，主攻品牌运营 公司以轻资产模式运行业务，专攻品牌运营及产品的研发、设计、销售，而产品制造交由上游OEM制造商，下游则对接终端消费者及部分分销商。 上游：产品生产交由上游OEM制造商，而公司则负责产品设计与质量控制。1）公司采用轻资产模式运营业务，将精力集中于品牌运营、产品设计开发，而将附加值较低的生产环节交由上游OEM制造商，生产所用原材料一般由制造商向第三方供应商购买（公司可指定材料供应商）。2）同时，公司的物流、仓储亦是交由第三方服务供应商。 下游：将产品通过自营或分销渠道销向终端消费者。公司销售渠道采用自营+分销结合的模式。1）线上：①通过天猫旗舰店等在线店铺直接销向消费者，这是公司最主要的销售渠道；②出售给第三方电商平台（例如京东、天猫超市，出售时产品控制权发生转移），由后者进行销售。线下：①公司开设自营门店，将产品直接销向消费者；②销售给分销商（产品控制权转移），后者设立门店并进行C端销售。 图表3：公司业务模式示意图及产业链上下游 产品以全系列防晒服饰为主，兼顾其他轻户外功能性产品。1）公司早期以防晒伞为主要品类，2019年伞类产品销售3.3亿元，占当年公司收入比重为87%。2）后续公司推出防晒服、防晒帽及防晒口罩，销售快速增长，相对应的伞具销售占比逐渐缩小。3）目前，公司已经形成了以全系列防晒服饰为主、兼顾其他轻户外功能性的产品结构。2021年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品（主要是鞋类）销售分别为7.1/5.0/4.5/6.1 /1.3亿元，占收入比重分别30%/21%/19%/25%/6%。 图表4：2019-2021年公司分产品品类收入（百万元） 图表5：2019-2021年公司分产品品类收入占比（%） 图表6：公司主要产品结构 2.防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道 功能性运动鞋服是服装行业中的优质板块，成长性佳。随着国内居民运动需求增加+服装行业运动时尚风潮的兴起，近年我国运动鞋服赛道市场规模快速增长，据公司公告的灼识咨询数据，2021年我国国内运动鞋服市场规模约3000亿，过去5年（2016~2021年）规模CAGR约为9.0%。在消费需求、政策引导、事件助力等因素驱动下，灼识咨询数据预计未来几年市场规模有望以双位数的较快速度增长，国内运动鞋服的渗透率有望从2021年的9.6%提升至2026年的11.5%左右。 图表7：2016及2026E国内服装市场各品类占比（%） 图表8：2016-2026E国内服装市场各品类市场规模复合增速（%） 防晒服饰则属于功能性鞋服中的细分子赛道，近年规模复合增速为高单位数。1）据国家标准GB/T 18830-2009（纺织品防紫外线性能的评定），按照该标准测定样品UPF＞40且𝑇（𝑈𝑉𝐴）<5%时可称为“防紫外线产品”（注：其中UPF为紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线之间的比率）。2）过去我国防晒服饰市场规模以较快速度增长。据公司公告中的灼识咨询数据，2021年国内 𝐴𝑉 防晒服饰市场规模达611亿元，2016~2019年CAGR为8.2%，快于服装行业整体增速中单位数，预测2021~2026年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。 图表9：2016-2026E国内防晒服饰市场规模及YOY（十亿元，%） 图表10：2016-2026E国内防晒服饰市场分渠道占比（%） 公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌，在线上市场优势显著。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌2021年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名。同期其在线上防晒服饰的市占率高达12.9%，线上零售额超过第2名的5倍，龙头地位突出。 图表11：2021年国内防晒服饰市场前五大品牌市占率（%） 图表12：2021年国内防晒服饰线上市场前五大品牌市占率（%） 3.优势分析：产品为基，营销为石，铸就品牌生命力 3.1产品功能性+时尚感兼顾，直击消费痛点 公司凭借出色的研发能力及对消费者需求的敏锐感知，“聆听”市场声音，针对各品类的消费痛点，推出兼顾强功能性与高时尚感的功能性服饰产品。 以消费者为中心，敏锐捕捉市场需求、深耕研发。在产品企划、产品开发、产品上市并持续升级迭代的一系列环节中，公司均以消费者的需求为落脚点，例如进行跨品类调研、关注同类产品评论以观察需求痛点、通过DTC渠道直接触达消费者进行沟通与反馈等。 图表13：公司产品企划、开发、上市流程 打造经验+创新兼备的研发团队，从根源处为产品赋能。公司研发投入逐年迅速增加，2019~2021年研发费用投入分别19.9/35.9/71.6百万元，提升迅速。截至2021年末研发团队人员197人、拥有国内专利123项。公司研发团队紧密围绕着“以消费者为中心”的理念，由技术专家+设计师+各品类产品经理等组成：1）技术研发方面，公司建立具备材料、纺织品、力学等多元专业背景的技术团队，研发人员从业年限约8年，为自有核心先进技术的研发与升级提供实力支持。2）设计团队方面，公司建立创新力强、锐意进取的年轻队伍，平均年龄约28岁，旨在深度把握潜在消费者的偏好并推出创新设计。 图表14：2021年末公司员工分布（人） 图表15：2019-2021年公司研发费用及YOY（百万元，%） 面料技术及工艺持续创新突破。公司研发及设计能力出色，针对消费者痛点，从面料、技术及工艺等方面创新突破，并基于此陆续推出众多畅销产品落地。目前公司已经拥有AirLoop面料、原纱防晒技术、L.R.C涂层技术、全向推拉蜂巢技术、FlexCore轻量鞋底技术等多个核心技术，并在服装、帽子、口罩、伞类、鞋履等品类上广泛应用。 图表16：公司核心技术优势及应用 兼顾时尚感+专业性，产品直击消费痛点，同时增加产品购买频率。1）与传统的防晒服装及饰品比起来，公司的产品添加了较多具备时尚感、设计感的元素，包括在防晒衣品类中引入优化身材比例的短款斗篷设计、长款收腰设计，在伞类产品中引入丰富的颜色选择、小巧可爱的收纳包，在帽类产品中添加撞色设计、“发箍”两用设计等等。2）我们认为，具备时尚感的功能性服饰在同类产品中脱颖而出，在吸引年轻消费者的同时，有望为功能性品类带来购买频率的提升。 图表17：蕉下经典畅销款“冰薄系列”披肩防晒服 图表18：蕉下贝壳空顶帽旗舰系列（帽箍两用） “大单品”模式，“明星”产品出圈并持续推新迭代，与供应链、渠道达成协同创造经济效益。公司畅销产品多、单品生命力强。过去公司有22款精选单品年销售额超过3000万元，包括双层小黑伞、口袋系列伞、昼望系列墨镜等。据公司公告，2019~2021年公