纺织服饰行业专题研究：疫情时代下，品牌商、制造商的变化？

本次专题报告我们通过回顾2020年疫情，将其影响下板块走势与当下疫情对纺织服饰板块影响进行对比分析，旨在回答如下问题： 2020年疫情造成哪些影响？2022年疫情暴发有哪些不同影响？2020年初新冠疫情致使社会消费低迷。2022年初疫情在吉林、上海、广东等地暴发，服装和珠宝板块由于可选性较强，终端波动较整体消费更大，服装针纺类/金银珠宝类社零：4月当月分别-22.8%/-26.7%（社零总额-11.1%），1-4月累计分别-6.0%/+0.2%（社零总额-0.2%）。对比2020年，此轮疫情下一二线城市所受冲击更为明显，同时由于物流限制电商业务受到影响。 2020年疫情冲击后板块表现为何分化？当下如何看待运动鞋服板块表现？2020年疫情后受益于居民运动参与度提升、新疆棉事件催化以及国家政策鼓励，运动鞋服板块基本面最先反弹，板块在2021Q2~2022Q2期间股价上涨幅度超250%。当前受高基数以及疫情影响，我们预计板块公司2022Q2流水增速承压。但是展望中长期，我们判断1）疫情结束后运动鞋服需求有望快速回升，2）竞争格局优化背景下，板块依旧具备较好的成长性。 疫情后品牌服饰公司竞争力发生了哪些变化？1）电商渠道角色转变。疫情后线上销售快速增长，截至2021年末实物商品网上零售额占比达到24.5%，同时直播电商与社交电商兴起，带来新业务增长点。2）线下门店结构优化。低效店出清，渠道质量提升，同时为提升渠道管控力度，部分公司加强DTC建设。3）疫情后品牌公司库存质量恢复迅速。2020上半年各品牌公司库存周转情况恶化，然而下半年以后受益于终端需求的恢复以及公司高效的库存去化举措，公司库存周转状况恢复明显。 疫情后制造公司竞争力发生了哪些变化？1）欧美下游需求稳健恢复，上游产能偏紧张，订单朝向稳定的供应链流动。2021年全年我国服装成衣出口金额累计同比快速增长23.9%，当前越南等海外产能相对稳健，国内产能因疫情波动带来风险。2）对于制造商而言，稳定性更加重要。①多地独立一体化的产业链布局，有望弱化疫情影响。②稳定的产业合作关系利于订单稳健性，2021年申洲国际前四大客户占比84%/华利集团前5大客户占比超90%。制造龙头多合作NIKE、Adidas、Puma等头部品牌，环境波动下有望优先获得订单资源。 我们应该做怎样的投资决策？短期推荐基本面确定性增强的制造商【华利集团、浙江自然、申洲国际】，对应2022年PE分别为27/26/28倍。推荐流水表现稳定的 【比音勒芬】，对应22年PE为18倍。推荐高成长性运动赛道标的【李宁、安踏体育、特步国际】，对应22年PE分别28/24/21倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期等。 重点标的 本次专题报告我们通过回顾2020年疫情，将其影响下板块走势与当下疫情对纺织服饰板块影响进行对比分析，旨在回答如下问题： 1、2020年新冠疫情暴发对品牌服饰终端销售、纺织制造影响持续多长时间？2022年疫情的暴发造成的影响相比2020年有何特点？ 2、2020年疫情后各细分板块表现有何差异？为何运动鞋服板块反弹表现较好？我们如何预期运动鞋服板块2022年全年的表现？ 3、经历疫情的冲击后，品牌服饰和制造商的核心竞争力发生了什么变化？ 1.2020年疫情造成哪些影响？本轮疫情影响特点有哪些？ 2020年初新冠疫情在武汉暴发后迅速蔓延至全国范围内，在此背景下消费者信心指数与社会消费低迷，下半年以后，得益于国家强有力的疫情管控策略，新增确诊病例逐渐减少，终端消费逐步复苏。2021年以来下半年以后新冠疫情在多个城市陆续集中暴发，终端消费再次承压。在此过程中，服装和珠宝板块作为可选消费，波动较整体消费更大。 图表1：2020年至今行业社零当月同比增速（%）、消费者信心指数与每月新增新冠确诊病例（例） 2022年以来疫情从河南开始，陆续蔓延至广东、吉林、上海，全国多地均出现大规模的疫情暴发现象，根据国家卫健委数据披露，2022年4月单月新增确诊病例65000例，已经接近2020年2月份的水平，反映在消费层面上我们可以看到单4月社会消费品零售总额同比下降11%，其中服装鞋帽针纺织品类/金银珠宝类零售额同比分别下降23%/27%，1-4月社会消费品零售总额累计下滑0.2%，其中服装鞋帽针织品类/金银珠宝类零售额分别下滑6%/增长0.2%。对比2020Q1，我们认为此轮疫情存在以下特点： 高线城市所受冲击更为明显。本轮疫情多发于深圳、上海等高线城市，因此其终端消费受冲击程度远高于低线城市，从渠道业态来看，购物中心与百货商场受到的管控较多，街边店影响则相对较小。 物流受影响，电商业务受到限制。2020Q1线下门店歇业，然而各品牌仍然可以通过电商渠道进行销售以弥补线下流量的缺失，此轮疫情涉及到以上海为首的特大城市，因此快递发货受到负面影响，电商业务因此也难以经营。 4月以来企业复工趋势显现，终端消费有望逐步复苏。4月16日上海经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》并公布首批复工复产企业“白名单”，到5月13日，上海市9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家。5月17日，上海市发布邮政快递业第二批复工复产“白名单”，进一步推动物流运输畅通。我们判断当前企业复工节奏快速推进，同时考虑疫情每日新增确诊病例也在快速减少，终端消费有望逐步复苏。 图表2：2022年4月以来上海市复工复产情况梳理 2.2020年疫情冲击后板块表现为何分化？ 2.12020年板块的基本面恢复和股价表现如何？ 2020年疫情后运动鞋服基本面最先反弹并快速增长，后续非运动（时尚服饰）陆续恢复。我们可以看到运动鞋服公司2020Q3终端流水增速已经转正，对比之下时尚服饰板块回暖则有所滞后。进入2021年新疆棉事件暴发，运动鞋服板块迎来发展黄金期，Q1-Q2流水大幅增长。 图表3：2020Q1-2022Q1运动鞋服/非运动品牌/户外/制造板块重点公司业绩增速（%） 体现在股价上，伴随着基本面的迅速恢复、运动鞋服板块在2020年疫情后亦最先迎来股价的上涨。1）2020年疫情后运动品牌优异的业绩表现、各利好事件一再催化市场信心，运动鞋服重点公司（样本公司包括安踏体育、李宁、特步国际，计算方式为总市值加权平均）在2021Q2~2022Q2期间上涨幅度超250%。2）后续2021Q3至今板块基本面增速放缓，运动板块重点公司股价在这一阶段也表现出震荡回调。也就是说，在过去的一段时间中，运动板块市场表现与其基本面增速及预期呈现出较为紧密的相关性。 图表4：2020Q1-2022Q1运动鞋服/非运动品牌/户外/制造板块区间涨跌幅（%） 2.2为什么运动鞋服板块疫情后回弹迅速？ 我们认为疫情后运动鞋服板块公司恢复迅速主要受益于以下因素：1）疫情后居民运动参与度提升；2）新疆棉事件催化，国产运动龙头受益；3）国家政策支持，带动运动行业快速复苏。 疫情后居民运动参与度提升。1）居民运动需求刚性。防控疫情所采取的管控限制只是短期内抑制户外活动（跑步、足球、篮球等），管控放开后必然会快速迎来需求释放。2）疫情后健康意识增强。疫情作为催化剂促使居民健康意识增强，根据中国体育用品业联合会同尼尔森发布的调研报告《2020年大众健身行为和消费研究报告》显示，超过80%的受访者疫情后将增加健身活动相关的消费。3）双奥周期，社会运动氛围浓厚。 2020-2021年适逢东京奥运会与北京冬奥会筹备阶段，社会运动浓厚，因此存量需求的释放叠加增量需求的产生带动疫情后全民运动参与度提升，运动鞋服板块率先复苏。 图表5：疫情后居民健康意识有所增强 新疆棉事件催化，国产运动龙头受益。2021Q1末新疆棉事件暴发，以Nike、adidas为代表的国际运动品牌表现承压，根据公司披露，adidas大中华区营收从2021Q2开始持续下滑，Nike大中华区营收虽仍有增长但增速明显放缓。而在此过程中，国产运动品牌受到居民消费偏好，同时各运动品牌也都采取了多种针对性的营销方式（安踏签约王一博、李宁签约肖战），国产品牌销售表现明显优于国际品牌。 图表6：2021Q1-Q4运动品牌终端流水与收入增速（%） 安踏、FILA、特步、361度是流水增速，adidas公司大中华区与Nike品牌大中华区是收入增速 国家政策支持，带动运动行业快速复苏。2021年3月《十四五规划》出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标，根据《健康中国行动（2019-2030年）》和《体育强国建设纲要》计划以及国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，明确到2025年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升。 图表7：近年来关于我国体育行业发展相关政策 2.3当下如何看待运动鞋服板块表现？ 短期来看，受同期高基数以及疫情暴发影响，我们预计运动鞋服板块2022Q2流水增速以及终端库存都在承受一定压力。 流水：根据我们跟踪，4月份运动品牌终端流水同比呈现明显跌幅，其中在基数逐步回升的情况下，4月中下旬跌幅较3月末与4月初有所收窄。“五一黄金周”期间受益于节日消费的带动以及各品牌针对性营销活动的刺激（例如李宁55购物节），运动品牌全渠道流水表现有所恢复，“五一黄金周”之后整体需求还是偏弱，但整体对比4月份仍有所好转。 库存&折扣：3月底以来受制于线下客流与线上渠道发货的限制，我们认为当前各品牌的终端库存较2021年底以及2022年1-2月末有一定压力。根据我们跟踪截至Q1末Fila大货库销比在6-7，安踏大货库销比在5左右，李宁大货与特步库销比均在4左右，同时折扣同比也略有加深。然而考虑到2021年各运动公司整体库存状况都比较健康，因此我们认为当前的库存与折扣状况仍处于可控范围内。 图表8：运动品牌2022Q1及4月流水增速及终端表现 图表9：2017-2021年运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元） 图表10：2017-2021年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） 展望中长期，我们判断疫情结束后运动鞋服需求有望回升，运动板块依旧具备较好的成长性。疫情期间户外活动虽然受到限制，但是居民整体的运动需求仍然存在（例如刘畊宏现象的出现），随着管控措施的逐步放开，居民将恢复正常的运动生活从而带动运动鞋服的购买意愿回升。因此我们认为疫情的影响只是暂时的，板块基本面在疫情后有望恢复快速增长节奏，当前或存在市场投资机会。 图表11：2020Q1-2022Q1运动鞋服板块区间涨跌幅及重点品牌流水增速（%） 运动鞋服板块样本包括：安踏体育、李宁、特步国际 3.疫情后品牌服饰公司核心竞争力发生了哪些变化？ 疫情对于服饰品牌公司既是挑战又是机遇，该部分我们将从渠道与终端运营为着眼点，探讨疫情后品牌服饰公司核心竞争力的变化。 3.1电商渠道角色产生什么样的转变？ 电商渠道角色变化，从库存清理逐步转向新品推广与品牌营销。传统上电商渠道只是扮演着品牌方进行库存清理的角色，所销售产品多为过季款，折扣深、价格低。然而随着消费群体的年轻化以及流量向线上转移，在以需求为导向的逻辑下，越来越多的品牌公司加大对于电商渠道的运营力度，低廉的过季款替换成当季新品，同时随着社交平台的兴起，电商的品牌营销作用也在逐步加深。2020年新冠疫情的暴发加速了流量线上化的趋势，我们认为电商渠道在公司销售与营销过程中的作用越来越大。 线上销售快速增长，电商业务占比提升。疫情期间由于线下消费的受阻，线上消费规模快速扩张，根据国家统计局数据显示，2020年全国实物商品网上零售额同比增速为14.8%，远高于同期社会消费品零售总额增速，截至2021年末实物商品网上零售额占同期社会消费品零售总额比重已经达到24.5%，较2015年提升约14pct。 图表12：2015-2021年实物商品网上零售额占比及增速（%） 图表13：太平鸟女装旗舰店抖音作品 图表14：2019-2020年