海外公司快评：预计22Q1增长放缓，经营效率不断改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月22日增持1美团-W（03690.HK）预计22Q1增长放缓，经营效率不断改善公司研究·海外公司快评互联网·互联网II投资评级：增持（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008联系人：赵达010-88005148zhaoda@guosen.com.cn事项：美团将于五月发布2022Q1财报。国信互联网观点：1）2022年春节期间本地生活需求强劲，从3月开始多地爆发疫情使收入增速放缓。我们预计一季度整体收入同比增长22.5%至453.4亿元，调整后净利润为-43.79亿元。外卖业务/到店业务/新业务及其他的经营利润分别为15.0亿/30.3亿/-95.0亿元。近期美团在外卖及新业务板块均做出优化调整，以提升经营效率，社区电商业务持续减亏将使整体利润不断得到改善。2）美团在过去面临不利因素仍能保持稳健业绩，商业模式强韧，但目前短期挑战仍存，维持“增持”评级。目标区间为226-256港币，估值区间不变。评论：公司整体：疫情影响3月收入增速，经营效率不断改善我们预计公司2022Q1实现营业收入454亿元，同比增长22.5%。2022年春节期间本地生活需求强劲，但从3月开始深圳市、上海市、吉林省、山东省多地爆发疫情，对公司外卖及酒旅到店业务带来负面影响。预计公司实现调整后经营利润-43.8亿元。近期美团在外卖及新业务板块均做出优化调整，提升经营效率，社区电商业务持续减亏将使整体利润不断得到改善。图1：公司季度营业总收入（百万元）及增速图2：公司调整后净利润（百万元）及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：2022Q1季度收入预测（百万元）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E营业收入16,75424,72235,40137,91737,01643,75948,82949,52345,337营业收入YOY-12.6%8.9%28.8%34.7%120.9%77.0%37.9%30.6%22.5%餐饮外卖9,49014,54420,69321,53820,57523,12526,48526,12723,867外卖YOY-11.4%13.2%32.8%37.0%116.8%59.0%28.0%21.3%16.0%到店酒旅3,0954,5446,4787,1356,5848,6028,6218,7227,572到店YOY-31.1%-13.4%4.8%12.2%112.7%89.3%33.1%22.2%15.0%新业务及其他4,1685,6348,2309,2449,85612,03213,72314,67413,898新业务YOY4.9%22.1%43.5%51.9%136.5%113.6%66.7%58.7%41.0%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理及测算外卖业务：收入增长放缓，3月共返还商户佣金超3000万元收入和单量受疫情影响增速下降，AOV维持高位。我们预计本季度美团餐饮外卖实现营收239亿元，同比增长16%，GTV同比增长19%至人民币1698亿元。主要系：1）需求端：春节期间需求强劲，但3月开始多地疫情对订单负面影响显现，预计订单量同比增长16%至33.53亿笔，比上季度的17%单量增速有小幅下降；2）商家端：佣金率改革后，商家有动力通过套餐购买优惠等方式继续提升AOV，预计AOV继续保持较高数额，商业化率由于商户佣金减免等原因小幅下降至14.1%。美团3月1日发布针对疫情期间困难商户的佣金减免措施，3月共返还佣金超3000万元，并进一步推出“繁盛计划”，优化与商户的沟通机制，免费提供“外卖管家服务”帮助商家。在2022年4月举办的第五届外卖产业大会上，美团展示了近期一系列改进。在外卖APP商户页面开始展示榜单排名、门店收录时间、近期下单/复购人数、用户评价等指标，引导商户从单纯依靠补贴向口碑营销转变。在履约配送环节，美团推出全城送服务以及团餐配送，同时引入商户营销日历使得运力与单量匹配，提升配送触达范围及管理效率。图3：公司季度外卖收入（百万元）及增速图4：公司季度GTV（百万元）及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 pRqQpPmOaQ8QaQnPoOtRmOeRrRmQfQpNpMbRnNyQNZmRoQvPnRoR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司季度外卖单量（百万单）及增速图6：公司外卖业务客单价（元）及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算图7：外卖业务变现率（%）图8：公司外卖业务经营利润（百万元）及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算到店、酒店及旅游业务：需求前高后低，商业模式有韧性我们预计2022Q1到店、酒店及旅游部分的收入为76亿元，同比增长15%，比上季度增速有所下降。2022年春节期间线下餐饮娱乐需求旺盛，3月份由于多城市疫情管控使得需求受到抑制。作为大众点评核心市场之一，上海地区的封控对板块收入增速造成了一定负面影响。美团到店、到综业务在2021年“五一”、国庆及2022年春节期间GTV及收入增长均有良好变现，体现了在宏观环境不确定性增加的大背景下其商业模式的内在强韧性，预计在宏观环境改善后业绩能够较快恢复。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：到店酒旅收入（百万元）规模及增速图10：公司到店酒旅业务经营利润（百万元）及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算新业务：预计优选业务亏损逐季减少我们估计一季度收入为139亿元，同比增长41%，经营利润为-95亿元，由于社区电商亏损减少使得利润水平环比继续改善，预计社区电商亏损约60亿元。目前快驴及社区电商业务都将战略重心转向提升效率和减亏，由于新业务为公司亏损的主要来源，我们看好此板块利润逐季改善对整体盈利水平的提升。图11：新业务收入（百万元）规模及增速图12：公司新业务经营利润（百万元）及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算投资评级：公司合理估值区间为226-256港币，维持“增持”评级美团在2021年面临疫情反复、极端天气等因素，仍保持着稳健的业绩，我们因而对美团的长期发展保有信心，2022年初仍面临着疫情管控和宏观经济带来的诸多不确定性，短期增长仍可能放缓。我们维持之前的收入预期，基于2022年的分部估值测算，其系数如下：外卖业务3.75-4.5倍PS，对应稳态净利率15%，PE为25-30倍；到店及酒旅业务给予10.5-12.25倍PS，预计稳态净利润35%，PE为30-35倍；看好新业务的成长潜力，但由于其收入的高增长和盈利水平的不确定性，出于谨慎，新业务（不含优选）PS给予2.0倍； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5美团优选给予1.2倍PS，对应3%的稳态利润率和40倍PE。得到如下估值表：表2：估值表202020212022E2023E2024E餐饮外卖营业收入（亿元）663963116114571726YOY21%45%21%25%19%市值（亿人民币）29824334522565557769到店、酒店及旅游营业收入（亿元）213325386529663YOY-5%53%19%37%25%市值（亿人民币）26033985472964858119新业务及其他(不含优选）营业收入（亿元）273468623747747YOY34%72%33%20%20%市值（亿人民币）545936124514941494美团优选营业收入（亿元）817157021332895YOY0%92%36%36%市值（亿人民币）834160121752953估值合计（亿人民币元）613010089128011670920336美团估值（亿港元）753912406157412054725007资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测目标区间为226-256港币，估值区间不变，维持“增持”评级。风险提示新业务投入导致亏损加大，疫情反复影响线下业务，政策监管带来经营业务调整。相关研究报告：《美团-W（03690.HK）-盈利环比改善，疫情压力或将持续，长期有耐心》——2022-03-28《美团-W（03690.HK）-商户佣金减免和骑手权益改善彰显平台社会责任》——2022-03-06《美团-W-03690.HK-重大事件快评：四季报前瞻：疫情负面影响犹在，经营壁垒持续提升》——2022-01-24《美团-W-03690.HK-财报点评：商业模式有韧性，疫情压力或将持续》——2021-11-29《美团-W-03690.HK-重大事件快评：“二选一”罚款34.42亿元，对竞争格局影响有限》——2021-10-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物17,09432,51315,84111,72811,105营业收入114,795179,128234,347304,124377,803应收款项7,06317,07621,10328,44333,106营业成本(80,744)(136,654)(184,985)(231,558)(278,813)存货净额4666829731,2161,461销售费用(20,883)(40,683)(31,637)(31,933)(35,891)其他流动资产63,68397,558109,115123,270143,725管理费用(16,486)(25,288)(28,397)(36,244)(44,269)流动资产合计88,306147,829147,031164,657189,397EBITDA1,875(18,017)(3,225)14,04731,036固定资产13,91722,81419,70621,77123,068折旧摊销(5,194)(7,115)(9,082)(11,293)(13,841)无形资产及其他31,67631,04927,79526,16024,525EBIT(3,319)(25,132)(12,306)2,75517,195其他长期资产32,67538,96240,65342,38544,158其他净收入00000非流动资产合计78,26992,82588,15490,31591,751经营利润(3,319)(23,497)(10,671)4,39018,830资产总计166,575240,653235,185254,972281,148财务费用(156)(585)(1,040)(1,314)(1,435)短期借款及交易性金融负债6,39511,56512,72213,99415,393营业外净收支00000应付款项13,25815,27019,30624,13028,991税前利润4,438(23,566)(11,711)3,07517,395其他流动负债31,49541,75850,32161,44273,450所得税费用270300(461)(2,609)流动负债合计51,14868,59382,34899,565117,834少数股东损益00000长期借款及应付债券1,95712,22012,22012,22012,220归属于