公司信息更新报告：2021全屋大家居持续推进，2022Q1业绩逆势高增

全屋大家居持续推进，渠道扩张与提效助力业绩提升，维持“买入”评级 2021年实现收入183.42亿元（+44.81%）/归母净利16.64亿元（+96.9%）/扣非归母净利14.27亿元（+141.55%）。剔除商誉减值，归母净利/扣非归母净利同比+25.2%/32.8%。2021Q4/2022Q1实现营收51.2/45.4亿元，同比+24.2%/+20.0%，归母净利4.3/4.4亿元，同比2020Q4扭亏为盈/+15%。2022Q1净利率略超预期主要系内贸两次提价弱化成本上涨影响同时外贸价值链一体化改革初见成效。考虑疫情影响，略下调盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为20.23/24.47/29.47亿元（2022-2023原为20.52/24.96亿元），对应EPS 3.20/3.87/4.66元，当前股价对应PE为18.6/15.4/12.8倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 品类融合+渠道开拓，多点同步增长 深化客餐卧空间一体化打造，产品竞争力持续提升：2021年沙发、床垫等品类在客单价基本稳定情况下实现销量大幅增长，分别同比+45.4%/+43.5%，带动收入同比+44.5%/+42.8%达到92.67亿元/33.38亿元；在套系化销售下，品类连带率提升明显，配套产品实现收入31.4亿元，同比+41%；在定制+软体的协同作用下，定制实现收入6.6亿元，同比+45%。渠道方面，多元化渠道体系，精细化管理带动店效提升明显。2021年公司调整门店主打多品类融合店，门店净减少235家到6456家，其中自主品牌4615家（-232）/其他品牌1841家（-3）。平均单店店效大幅提升，自主品牌店（+49%，300万），其他品牌（+25%，198万）。 期间费率管控良好，内贸提价/外贸改革初见成效，盈利能力提升 按可比口径2021年毛利率28.9%，同比-1.1pct。主要系原材料价格上涨所致。 受运费前置影响，期间费率同比-6.2pct。综合影响下净利率同比+2.4pct至9.3%，剔除商誉减值，净利率同比-1.4pct。内贸提价/外贸改革初见成效，2022Q1毛利率环比+0.9pct至29.8%。期间费率稳中有降，净利率环比+1.5pct至10.1%。 风险提示：拓店速度不及预期、原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。 财务摘要和估值指标 1、业绩稳健增长，现金管理能力进一步提升 2021年公司实现营业收入183.42亿元，同比+44.81%，2019-2021两年复合增速28.6%，实现归母净利润16.64亿元，同比+96.9%，2019-2021两年复合增速19.7%，实现扣非归母净利润14.27亿元，同比+141.55%，2019-2021两年复合增速29.6%。 实现基本每股收益2.65元，加权ROE23.18%，同比+9.42pct。2021年归母净利润/扣非归母净利润大幅增长主要系2020年计提商誉减值带来的低基数效应，剔除商誉减值影响，2021年归母净利润/扣非归母净利润分别同比+25.2%/+32.8%。 分季度看：2021Q4/2022Q1实现营收51.17亿元/45.4亿元，同比+24.2%/+20.05%，我们预计2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。2022Q1实现归母净利润4.43亿元，同比+15%，扣非归母净利润3.82亿元，同比+20.30%。 图1：2021年营业收入同比+44.81% 图2：2021年归母净利润同比+96.9% 图3：2022Q1营业收入同比+20.0% 图4：2022Q1归母净利润同比+15% 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/13 tNrRpPmObRbPaQpNpPpNtRjMqQsOkPsQsR9PoOwOxNqRtOMYmMoM 图5：2021境内/境外收入分别同比+40%/49% 图6：2021境内/境外毛利率分别同比-5.6%/-6.1% 2021年公司毛利率28.9%，同比-6.3pct，剔除会计准则调整影响，2021年毛利率同比-1.1pct。根据产品拆分我们认为毛利率同比略下滑主要系核心产品售价略有下行及原材料价格上涨所致。受销售费用中部分费用前置影响，2021年公司期间费率同比-6.2pct。具体销售费率同比-5.0pct至14.7%，管理费率同比-0.6pct至1.8%，财务费率同比-0.6pct至0.4%。外加2020年商誉减值影响，2021年净利率同比+2.4pct至9.3%。若剔除商誉减值，净利率同比-1.4pct。 图7：2021年期间费率同比-6.2pct 图8：2021年毛利率/净利率分别同比-6.3pct/+2.4pct 拆分季度看，在内销经过两轮提价及外贸价值链一体化改革初见成效下，2022Q1公司毛利率环比回升0.9pct至29.8%。按可比口径 ， 期间费率稳中有降 ，2021Q4/2022Q1期间费率分别为19.1%/16.7%。 图9：2022Q1期间费率稳中有降 图10：2022Q1毛利率/净利率环比回升0.9pct/1.5pct 公司回款能力进一步增强，运营效率进一步提高。2021年公司应收账款周转天数同比缩短2.6天至27.53天，销售商品现金/营收持续在100%以上达到107.3%。存货周转加快，同比缩短9.32天达到59.49天。总资产周转率同比上升达到1.27次。 图11：2021年公司回款能力进一步增强 图12：2021年存货周转天数同比缩短9.32天 业绩前瞻指标：2021年末合同负债23.97亿元，同比+18%，增速稳健。2022Q1受疫情影响，公司对经销商收款政策略调整，合同负债13.92亿元，同比-11%。预计随着疫情管控的有效推进，Q2或有所好转。 图13：2021/2022Q1合同负债同比+18%/-11% 2、品类融合+渠道开拓，多点业务同步增长 2.1、多品类融合，产品竞争力持续提升 深化客餐卧空间一体化产品打造，持续提升产品竞争力，质稳量升业务多点增长。在多品类融合持续推动下，公司连带率提升明显：（1）2021年公司沙发、床垫等品类在客单价基本稳定情况下实现销量大幅增长，分别同比+45.4%/43.5%，从而带动收入分别实现同比+44.5%/42.8%，达到92.67亿元/33.38亿元。在沙发/床垫客单价分别变动-0.6pct/-0.5pct情况下，沙发/床垫毛利率分别同比-3.02pct/-2.38pct，我们判断毛利率的下滑主要受运输费用前置到营业成本及原材料上涨影响。（2）2021年公司客、餐、卧配套产品销售表现突出，实现收入31.4亿元，同比+41%，在会计准则调整情况下，依旧实现毛利率同比+0.58pct至24.8%。（3）定制方面公司延续前期有效经营战略，以环保板材为抓手，以母婴、孕婴家庭为目标客群，用差异化突破市场规模，渠道商单独开定制店，鼓励原有软体的经销商参与定制。2021年定制板块实现收入6.6亿元，同比+45%，毛利率32.4%，同比-3.3pct。整体上从收入结构看，2021年沙发/床类产品/定制家具/红木家具/集成产品分别占比51%、18%、4%、1%、17%，收入结构较为稳定；毛利贡献看，沙发/床类产品/定制家具/红木家具/集成产品分别贡献52%、21%、4%、1%、15%，沙发、床类产品毛利贡献上升明显。 图14：公司业务多点同比增长 图15：公司产品结构整体较为稳定 图16：2021年沙发/软床毛利贡献提升至52%/21% 2.2、渠道拓展：精细化管理，店效提升明显 多元化渠道体系，精细化管理。截至目前公司在全球拥有6000多家品牌专卖店，位于软体行业门店数量最多，覆盖面最广的龙头。众多的销售门店为公司产品销售提供了有力的渠道保障，有利于公司不断提升满足用户需求能力，提高公司产品的市场占有率。在渠道布局上，公司积极推进“1+N+X”即“顾家生活馆、大店模式+品类综合店、系列单店+商超、电商等多元渠道”的渠道发展战略，截至2021年末，顾家生活馆达到541家，其中融合大店+定制大店达到108家，大店提升比例从2020年底4%+提升至11%+。从门店调整数量看增加直营店47家（期末净增加42家），调整关闭自有品牌经销店1502家（期末净减少274家），关闭其他品牌经销店496家（期末净减少3家）。经过公司有效门店调整，平均单店店效提升明显，自主品牌店单店店效同比增长49%达到近300万水平，其他品牌店提升至近200万水平。 图17：2021年直营店/经销店净变动+42家/-274家 图18：2021年平均单店店效提升明显 3、短期展望：全屋大家居持续推进，渠道扩张与提效助力业 绩提升 全球化产能布局为业绩成长奠定基础。2021年公司加大产能布局：先后分别在重庆江津布局“西南生产基地项目”，在杭州追加100万套软体家居及配套产业项目，在墨西哥打造自建基地项目。上述项目依据公告披露时间，均拟于2023年投产，从投产到达纲，产能的持续释放，为未来业绩增长及市场份额的提升奠定基础。 表1：2021年公司积极进行全球化产能布局 品类融合+内部管理持续改善+渠道变革，核心竞争力全面提升，业绩成长可期：2022全年收入、利润目标增速约20%，预计内销增速偏高，其中功能沙发、定制、床垫高潜品类增速比较快，休闲品类稳定增长，预计外销增速略低，主要以沙发为主，休闲和功能保持均衡。分业务看： （1）内销方面：继续推进渠道下沉，加快大家居融合店店态推进，加快拓店速度，预计2022年开店800家左右，在快速扩门店同时，大店占比提升推动连带销售比例提高，同时拓品类提高客单值，区域零售中心建设提升运营效率，预计2022年店效同比提升。其中定制方面：延续前期有效经营战略，以环保板材为抓手，以母婴、孕婴家庭为目标客群，用差异化突破市场规模；渠道商单独开定制店，鼓励原有软体的经销商参与定制。2022年定制开店或达到1000家左右（预计新增200+），预计2022年定制收入或接近10亿元左右。另杭州、湖北基地合计1900万方产能将陆续释放，配合开店策略为后续业绩增长提供持续驱动力。 （2）外贸方面：2022年考核目标由收入端切换至利润端。收入端在高基数下预计稳健增长，利润端目前公司外贸净利率2%~3%，未来中枢目标为6%~7%。具体催化因素表现在：①调整外贸组织架构，优化产品、供应链、研发等各环节，提升生产人效及管理效率，提升大客户份额；②出口环境逐步改善下（如海运费回落）带来盈利能力边际提升；③海外墨西哥、越南产能将于2022年进一步释放，规模提升带来降本增效。 4、盈利预测与投资建议 2021年公司实现收入183.42亿元（+44.81%）、归母净利润16.64亿元（+96.9%）、扣非归母净利润14.27亿元（+141.55%）。剔除商誉减值影响，归母净利/扣非归母净利分别同比+25.2%/32.8%。考虑疫情影响，略下调盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为20.23/24.47/29.47亿元 （2022-2023原为20.52/24.96亿元），对应EPS为3.20/3.87/4.66元，当前股价对应PE为18.6/15.4/12.8倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 5、风险提示 拓店速度大幅不及预期、原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑 附：财务预测摘要