价值增长承压，投资守正应变

事项： 中国人寿公布2022年一季度保费收入，2022年1月1日至3月31日期间，累计原保险保费收入约为人民币3150亿元。同时，根据公司公布的2021全年业绩报告，2021年中国人寿实现归母净利润509亿元，同比+1.3%；新业务价值448亿元，同比-23.3%；内含价值12030亿元，较年初+12.2%；年化净/总/综合投资收益率为4.38%/4.98%/4.87%，同比+0.04pct/-0.32pct/-1.46pct。 评论： 保费增速放缓，高基数下NBV承压。2022年一季度，中国人寿原保险保费收入3150亿，同比下滑2.8%，预估公司在开门红基数不高的情况下，一季度新单保费增长较同业稳定。2021年全年原保险保费收入6183亿，同比微增1.0%，实现新业务448亿元，同比-23.3%，主要由于新单保费和新业务价值率双降： 1）21年新单保费1759亿元，同比-9.3%，主要受到疫情及保险需求释放趋缓等影响，其中首年期交保费984亿元，同比-14.7%。2）新业务价值率同比-5.4pct至25.5%，其中个险板块，按首年保费的NBV Margin同比-6.3pct至41.6%。 代理人队伍加速出清，质量改善难以支撑规模下挫。截至2021年末，个险人力82万人，较上年末-40.5%。其中营销队伍51.9万人，同比-38.3%；收展队伍30.1万人，同比-43.9%。疫情反复致线下活动开展受到制约，代理人留存和新增均面临较大挑战。同时为坚持压实队伍质量，公司主动出清，个险板块月均有效销售人力同比有所下降，但7留指标和绩优人群占比均提升。 加大长久期债券配置力度，投资收益率稳健。2021年公司积极把握上半年利率相对高位窗口期，进一步收窄久期缺口，债券配置提升6.2pct至48.2%，股票和投资性房地产占比则分别下降2.2pct和0.1pct至6.4%、0.3%；风险整体可控。净投资收益率小幅抬升，总投资收益率下降0.3pct，对比行业表现稳健。 行业发展承压背景下，EV继续保持领先。截至2021年末，国寿内含价值为12030亿元，较年初+12.2%，增速同比放缓1.6pct。与上一年度不同的是，公司对死亡率、发病率、退保率、费用率的相关假设做出了加固，导致“运营经验的差异”一项负向贡献，但“市场价值及其他调整”抵消了部分负影响。 投资建议：2021年国寿在各种不利因素（NBV负增长、价值率及新单下行、人力超预期脱落）影响下，EV增速有所放缓。目前代理人改革已进入深水区，从人力萎缩规模及速度看，公司坚持渠道转型，压实队伍质量。宏观经济及外部环境的不确定性一定程度上增加了公司改革的难度，市场需要时间和耐心去逐步验证改革成果。当前市值远低于内含价值，安全边际较高，关注寿险持续深化改革后对于经营基本面的改善带来的机会。我们预计2022/2023/2024年中国人寿BPS为18.60/20.48/22.63元，EPS为2.04/2.35/2.74元（2022/2023前值：2.73/3.30元），给予0.83倍PEV，对应目标价35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：“新冠”疫情反复、寿险改革不及预期、权益市场波动。 主要财务指标