全年业绩符合预期，二倍体狂苗有望量价齐升

事件：4月21日晚，公司发布2021年年报及2022年一季报，1）2021年公司实现营业收入12.92亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长103.28%； 实现扣非净利润5.55亿元，同比增长37.80%。2）2022年一季度公司实现营业收入2. 67亿元，同比增长12.48%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长34.60%；实现扣非净利润1.24亿元，同比增长24.60%。 21年业绩符合预期，Q4产能释放，独家二倍体狂苗量价齐升。公司全年业绩符合预期，利润落在此前预告的中值附近。其中单四季度实现营业收入5.04亿元、同比增长135. 86%、环比增长120.72%；归母净利润2.46亿元、同比大幅增长282.29%。2021年5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，公司核心品种人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，四季度产能释放叠加价格提升，带动业绩高增。2021年人二倍体狂苗批签发479.50万支（同比+29.47%），参考批签发、市场及收入情况，我们预计全年公司人二倍体狂苗确认收入约420-430万支、收入贡献约12.6亿元。 22年Q1疫情影响放量节奏，看好全年保持快速增长。2022年Q1公司二倍体狂苗放量节奏受疫情影响，我们测算一季度确认收入约90万支左右，预计随着二季度天气渐暖，狂苗接种需求上升，全年有望实现较快增长。我们仍然看好后续随着新增产能逐步释放，人二倍体狂苗持续快速放量。长期来看，我们预计2024-2026年公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100万支/年，公司峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。 规模效应下费用率有所下降，研发投入持续加大。截止2021年底公司已经实现覆盖疾控中心1956个，市场覆盖率不断提升，2021年销售费用4.12亿元（同比+11.06%），占收入比重31.88%，同比下降3.84pp，我们预计主要是公司规模效应带来费用率水平的下降。2021年研发费用7888万元、同比增长35.42%，费用率6.10%，同比提升0.4 9pp。公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，遵循“产品升级换代”、“填补国内空白”的研发战略，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。 进军宠物狂苗领域，有望培育新的业绩增长点。2021年9月公司布局宠物狂犬疫苗市场，代理杭州佑本在大中华区的全渠道总经销商，杭州佑本的宠物狂犬疫苗已经于1月下旬首批发货，目前已覆盖超2000家宠物医院，有望自22年起销售放量，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议：考虑到公司二倍体狂苗产能逐渐释放，终端需求稳定，有望保持稳定快速放量，同时参考公司股权激励目标，我们对盈利预测作出调整，预计2022-2024年公司营业收入为18.92、27.99、34.06亿元，同比增长46%、48%、22%；归母净利润为8.52、12.58、15.23亿元（2022-23年调整前值为8.55、12.52亿元），同比增长3%、48%、21%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 2021年业绩符合预期。2021年公司实现营业收入12.92亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长103.28%；实现扣非净利润5.55亿元，同比增长37.80%，利润落在此前业绩预告中值。其中非经常性项目主要是参股公司公允价值变动收益2.69亿元。 图表1：康华生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 21年Q4业绩高增，随产能释放利润率逐渐攀升。2021年Q4公司二倍体狂苗产能释放，签发27个批次，单季度实现营业收入5.04亿元、同比增长135.86%、环比增长120.72%；归母净利润2.46亿元、同比大幅增长282.29%；净利率达48.85%。2022年Q1实现营收2.67亿元、同比增长12.48%；归母净利润1.35亿元、同比增长34.61%，净利率达50.72%，环比再度提升1.87pp。Q1二倍体狂苗放量节奏受疫情影响，预计随着二季度天气渐暖，狂苗接种需求上升，全年有望实现较快增长。 图表2：康华生物分季度财务数据（百万） 图表3：康华生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康华生物分季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 存货数额和收入基本匹配，应收账款大幅增长。2021年公司存货1.05亿元、占资产比重为3.50%，绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据绝对额8.37亿元、占收入比重64.8%，处于行业平均水平，预计2022年随着销售工作展开，回款有望逐步恢复。 图表5：康华生物存货情况（单位：%） 图表6：康华生物应收账款及票据情况（单位：%） 规模效应下费用率有所下降，研发投入持续加大。截止2021年底公司已经实现覆盖疾控中心1956个，市场覆盖率不断提升，2021年公司销售费用4.12亿元、同比增长11.06%，占收入比重31.88%，同比下降3.84pp，我们预计主要是公司规模效应带来费用率水平的下降。管理费用8635万元、费用率6.68%，同比小幅下降0.44pp。2021年研发费用7888万元、同比增长35.42%，费用率6.10%，同比提升0.49pp。 公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，遵循“产品升级换代”、“填补国内空白”的研发战略，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。 图表7：康华生物期间费用率情况（单位：%） 独家二倍体狂苗保持快速放量，预计22年随产能释放仍将保持快速增长。2021年公司二类苗合计收入12.92亿元（同比+24.43%），毛利率达到93.52%。其中，公司独家人二倍体狂苗批签发479.50万支、同比增长29.47%。ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发38.40万支、同比下滑77.06%，主要是由于原液车间处于技改中。参考批签发、市场及收入情况，我们预计全年公司人二倍体狂苗确认收入约420-430万支、收入贡献约12.6亿元。2021年5月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍体狂苗的产能从300万支扩充至500万支，预计22年随产能释放有望继续保持快速放量。 135 图表8：康华生物二倍体狂苗批签发情况（单位：万，%） 风险提示 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)为国内首个人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限。除公司外，已有7家企业提交人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请，公司存在因其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险。 目前，Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比相对于Vero细胞狂犬病疫苗仍处于较低水平，未来批签发占比能否持续提升存在一定不确定性，存在由Vero细胞狂犬病疫苗形成的竞争风险。 产品结构相对单一所形成的竞争风险 公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)是公司的主要盈利来源。如果公司未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。 135 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险 人二倍体狂苗未来潜在市场容量的预测是基于一定假设前提，存在假设前提达不到导致预测结果不及预期的风险。 疫苗不良反应事件个案风险 一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险 国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表9：康华生物财务模型预测