火电龙头转型，业务协同发展

投资要点 推荐逻辑：1）随着煤价控制和电价上浮，公司火电业务] 22年有望扭亏为盈， 火电价值有望重估；2）新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20-25年CAGR达39%，装机增速、在建工程、度电利润等指标行业领先；3）火电新能源协同效应显著，20年经营性现金流和折旧合计超600亿，为新能源发展提供充足资本金，多能互补带来项目获取优势。 中国最大的电力运营商，保供地位高，2022年公司火电业务有望扭亏为盈。2021年公司总装机规模达到118.7GW，火电装机占比88.0%，是我国装机规模最大的电力企业，承担着国家能源安全保供的重要责任。发改委要求22年电煤除进口煤外实现100%长协，且长协煤价控制在570-770元/吨区间。随着煤炭增产保供工作持续推进和电价维持高比例上浮，公司火电业务2022年有望实现扭亏为盈。 火电转型新能源领军者，装机增速快，存量资产优质，多项指标行业领先。公司2015年开始转型新能源，2017-2021年风光装机从5.4GW增至13.8GW。 公司积极发展海上风电，海风装机规模达2.0GW，占比高达19.1%。公司十四五新能源装机目标55GW，2021年风光装机增长3.2GW，未来公司风光装机将年均增加10GW左右，增速及规划目标均处第一梯队。多项指标行业领先，2021年底公司在建工程规模501.0亿元，排名行业第一。同时，2021年公司新能源度电利润为0.21元/千瓦时，同比上涨0.04元/千瓦时，处于行业领先水平。 业务协同效应显著，火电为新能源发展提供充足资本金，调峰能力为新能源项目获取带来优势。作为火电转型企业，20年公司经营性现金流及折旧金额均为行业第一，分别为421亿和210亿，可为公司新能源发展提供充足资本金。同时，公司融资成本逐年下降，22年公司发行短期债券和中期票据平均利率仅2.02%和3.29%。多省新能源项目招标要求配套火电灵活性改造指标，可实现多能互补及自主调峰企业在新能源项目获取上优势显著。 估值与评级：公司作为火电转型新能源龙头，拥有规模效应和业务协同优势，我们给予公司火电板块22年0.8倍PB估值，对应市值540亿元，新能源板块22年21倍PE估值，对应市值819亿元。综上所述，我们预计公司2022年总市值为1359亿元，对应目标价8.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险；项目投产速度不及预期风险；资产分拆风险。 指标/年度 1全球火电龙头屹立，开启二次创业征途 1.1积极转型新能源，从价值股向成长股转变 华能国际是全球最大的火电上市企业，近年来积极转型新能源，公司发展可分为创立期（1994-2001）、成长期（2001-2014）、转型期（2015-2022）。在创立期，公司分别于1994年、1998年、2001年在纽约、香港、内地三地上市，成功筹集了大量资金；公司于2000年合并山东华能，成为华能旗下唯一的核心企业。在成长期，公司大力发展火电业务，建成了我国首座4台1000MW火力发电厂、首个2×600兆瓦级超临界直接空冷脱硫燃煤机组，并在2008年全资拥有新加坡大士能源公司，逐步拓展海外业务；2014年，公司开始大力发展风光等清洁能源。在2015年至今的转型期，公司完成亚洲装机容量最大的海风项目、国内离岸最远的海风项目等。截至2021年底，公司总装机容量为118.7GW，位列行业第一 。 图1：2015年后公司进入转型期，积极发展新能源 16-21年公司营收稳定增长，风光业务营收CAGR高达57%。得益于新能源业务迅速发展，2017-2021年公司营业收入从1525亿元增至2046亿元。历年来火电收入占公司总发电收入90%以上，水电收入占比不足1%，十三五期间，随着公司向新能源转型，风光发电收入逐年增加，由2016年13亿元增至2021年122亿元，CAGR高达57%。 图2：公司新能源发展推动总营收稳步增长（亿元） 图3：风光发电收入逐年增加（亿元） 总装机规模稳步增加，新能源装机量和发电量显著增长。2017-2021年公司总装机规模稳步增长，由104.3GW增加至118.7GW。国家能源局于2016年向能源企业印发《太阳能发展“十三五”规划》《风电发展“十三五”规划》，提出到2020年全国风电装机规模达到2.1亿千瓦以上、太阳能发电装机达到1.1亿千瓦以上。公司在十三五期间大力投产风光项目，风光装机量从2017年的5.4GW增加至2021年的13.8GW，CAGR达26.7%。公司总发电量呈波动上升趋势，2017-2020年发电量由3945亿千瓦时增至4573亿千瓦时；其中新能源发电量由81.5亿千瓦时增至244.2亿千瓦时，CAGR高达31.6%。公司电源结构主要以火电为主，2021年火电发电量占总发电量94.5%。 图4：2021年风光装机增至13.8GW 图5：2021年风光发电量增至244.2亿千瓦时 公司境内综合电价21年显著增长4.4%，电力市场化比例增至62%。随着国家电力市场化改革，公司电力市场化占比逐年提高，从2017年33.6%提升到2021年61.6%。此后，公司电价稳定在410-420元/兆瓦时区间。在2021年全国电力供需紧张的背景下，市场化电价上浮比例提高至20%，公司综合电价增长4.4%至432元/兆瓦时。 图6：2021年公司境内综合电价显著增长4.4%（元/兆瓦时） 图7：公司电力市场化比例逐年提升 公司管理层均拥有丰富的能源行业从业经验，经营管理能力强。公司董事长赵克宇于2020年担任公司董事长，现任公司董事长、党委书记，曾任华能集团办公厅主任、公司总经理等职务。公司名誉董事长舒印彪现任华能集团董事长、党组书记，曾任国家电网董事、总经理等多个要职，深耕电力行业40年。公司总经理赵平毕业于清华大学热动专业，拥有丰富的专业知识，2020年加入华能国际，现任华能山东发电有限公司副总经理,华能国际总经理等数职。公司管理团队具有丰富的从业经验，有效提高企业的运营水平。 1.2华能旗下最大上市平台，肩负集团转型重任 华能集团合计持有公司37.1%股权，公司先后在纽约、香港、内地多地上市。截至2021年底，华能集团直接和间接方式合计持有华能国际37.1%股权，香港中央结算（代理人）有限公司持有26.2%股权，其他股东共持有公司28.6%股权。公司于1994年10月在美国纽交所上市；1998年1月，公司外资股在港交所挂牌上市，市值为175亿港币；1998年3月又完成2.5亿股外资股的配售和4亿股内资股的定向配售；2001年11月，公司成功发行3.5亿股在A股上市，市值为870亿元人民币。截至2021年底，公司总市值超过1000亿元。 图8：公司股权结构图（截至2021年末） 公司是集团旗下装机规模最大的上市平台，也是集团唯一一家业务全国布局的发电企业。 华能集团旗下有4家发电企业，分别为华能国际、华能水电、内蒙华电、华能新能源，其中华能新能源于2020年2月从H股退市。截至2021年，华能国际装机规模占集团总规模的60%，是集团内装机规模最大的发电平台。华能水电/内蒙华电/华能新能源装机规模占集团总装机规模比分别为11.8%/6.5%/7.6%。华能水电是集团内的大型水电公司，资产集中于云南省；内蒙华电发电业务主要向蒙西电网、华北电网、东北电网供电，资产集中于内蒙古； 华能新能源资产位于内蒙古、辽宁、云南等7个区域；华能国际境内电厂广泛分布在中国26个省、自治区和直辖市，是集团旗下唯一一家全国型综合发电企业。 各大电力集团“十四五”装机规划均聚焦新能源领域，华能集团提出建设世界一流清洁能源企业战略目标。在国家“双碳”目标的引领下，各大能源集团相继发布“十四五”装机规划，华能集团在五大集团中总装机规模排名第二，在2021年1月的工作会议上，公司明确提出“加快建设世界一流现代化清洁能源企业”的战略目标，作出“两步走”战略安排，全力实现“六个新领先”战略任务。集团规划2025年总装机规模达到300GW以上，清洁能源装机占比达到50%以上，碳排放强度较“十三五”下降20%；到2035年，进入世界一流能源企业前列，发电装机突破5亿千瓦，清洁能源装机占比75%以上。 表1：公司是华能集团旗下最大电力运营平台 表2：截至2021年底，各大电力集团十四五装机规划及旗下主要发电企业新能源装机情况 集团另一子公司华能新能源2020年港股退市，集团新能源业务亟待整合。华能集团旗下另一子公司华能新能源前身为成立于2002年11月的华能新能源产业控股有限公司，于2011年6月在港交所主板上市。2014-2018年，华能新能源的净利润分别为11.2亿元、18.6亿元、26.6亿元、30.1亿元、30.9亿元，年均增长率超35%。尽管华能新能源业绩表现突出，但由于电价下调和补贴欠款拖累等政策性风险，港股风电板块资产价值被严重低估，华能新能源在港股上市期间估值一直在0.6-0.7倍市净率徘徊，融资能力受限。2020年2月24日，华能新能源从香港联交所退市。退市后，华能集团旗下新能源业务呈现华能国际、华能新能源、华能水电多头内生式发展状况，既无法集中资源高质量快速发展，也无法难以快速融得发展急需的资本金，集团新能源业务及资源亟待整合。 表3：部分电力新能源公司早年赴港融资概况 近年来新能源发电企业资本运作频繁，引发市场对火电企业新能源资产拆分的担忧。近年来多家新能源企业谋求单独A股上市，相对于港股，A股拥有估值高、募集资金多、再融资优势突出等特点，也有利于公司品牌的提升。2021年6月三峡能源作为纯新能源龙头企业于A股成功上市，募集资金规模约227亿，首日市值即突破1000亿元，成为中国A股市值最高的新能源上市公司。2021年底中广核风电和华电福新陆续完成大额战略增资。22年1月，全球最大的风电运营商龙源电力通过吸收合并方式登录A股，打通“A+H”资本通道，境内外融资渠道更加通畅。纯新能源企业相比火电转型企业缺少火电带来的经营性现金流及自主调峰优势，但可获得更高的市场估值便于融资。近年来纯新能源企业纷纷独立上市引发了市场对火电转型企业新能源资产拆分的担忧。 表4：近年来新能源发电企业资本运作频繁 根据A股港股现有规定，我们判断短期内华能国际发生新能源资产分拆可能性较小。华能新能源如在A股独立上市，必须要解决和华能国际同业竞争的问题，这就需要华能国际将新能源业务分拆。但A股《上市公司分拆规则》中要求“上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50％”。港股《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第15项应用指引要求“分拆上市不会对母公司股东的利益产生不利影响”。而2021年华能国际整体亏损，火电业务巨亏，新能源业务局部盈利，不符合A股规定中对于3年连续盈利和分拆业务收入占比低于50%的要求，我们判断短期内华能国际发生新能源资产分拆可能性较小。 表5：A股、港股分拆上市要求较为严格 1.3财务稳健，新能源投资力度逐年加大 公司归母净利润和ROE受煤电周期影响较大，随新能源占比提升，未来利润将更加稳定。2008年受国际金融危机、国际能源原材料价格上涨、国内经济形势等影响，煤炭价格迅速上涨，至当年8月底，煤炭市场价最高达到了年初的两倍，发电成本大幅上涨，同时叠加国内汶川大地震等，电力行业全面亏损，公司08年归母净亏损37亿元；2010-2011年，由于煤价暴涨，归母净利润从35亿元降至13亿元，ROE从7.6%降至2.5%；2012-2015年煤炭价格有所改善，电力行业迎来了4年的景气周期，公司净利润持续改善，2015年归母净利润达到峰值138亿元，ROE高达18.6%；2016年由于电煤价格大幅上升，公司净利润从2016年的88亿元降至2018年的14亿元；2019年煤价中枢开始下行，利润开始回暖，2020年受益于燃料成本持续下降，公司归母净利润上涨至46亿元，ROE回升至4