2021年年报及2022年一季报点评：业绩短期承压，生猪与饲料边际改善可期

2021 年及 2022Q1 营收稳定增长，猪价低迷叠加原料价格高企，公司业绩短期承压。公司 2021 年营收同比+42.56%至 859.44 亿元，归母净利同比-36.73%至 15.96 亿元；2022Q1 营收同比+26.98%至 119.53 亿元，归母净利同比-71.62%至 2.01 亿元。公司 2021 年及 2022Q1 净利同比下滑主要来自于玉米、豆粕等饲料原料价格上涨及生猪价格低迷的两端挤压，公司毛利率 2021 年同比下降 27%至 8.49%，2022Q1 进一步降至 8.02%。 生猪养殖成本改善，饲料市占率逆势提升。分业务看，公司生猪板块 2021年收入同比+35.51%至 85.60 亿元，共出栏生猪约 200 万头，但因猪价大幅下跌，农产品销售板块毛利率同比-21.6%至 0.80%，生猪业务对应归母净利亏损约 8.96 亿元。考虑到公司 2021 年外购仔猪成本过高，且外购仔猪比例占出栏超 60%，预计随未来自繁自养比例提升，生猪业务盈利能力或将持续改善。另外，公司 2021 年在生猪养殖以外的业绩表现亮眼，剔除生猪业务后，饲料、动保、种苗及其他业务 2021 年归母净利约 24.92 亿元，同比约+32.97%。其中，饲料板块实现市占率逆势提升，2021 年饲料板块实现收入773.79 亿元，同比增长 43.39%，全年饲料对外销量约 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比增长 28%，明显超过全国饲料销量增速 16.1%，市占率同比+10.3%，且在原料价格高涨的背景下，公司的单位超额盈利优势进一步放大，饲料板块毛利率表现仍然坚挺，仅同比下降 1.24%至 9.35%。 期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。公司销售/管理/财务费用率2021 年分别为 2.10%/3.35%/0.47%，同比-6%/-1%/+20%；2022Q1 分别为2.47%/3.64%/0.74%，同比+2/+15%/+45%，我们认为期间费用增长主要系公司为达成 2025 年 4000 万吨饲料销量业绩目标进行的人员规模扩张及新激励计划所致，2021 年全年增加员工 7,300 多名，同比+27.88%，全年人力费用45.40 亿元，同比+39.91%。长期而言，公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，管理及经营效率增强的趋势不改。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。公司有望成为农牧行业的标杆企业，长期坚定看好。预计公司 2022-2024 年归母净利 21.60/37.79/49.68 亿元，对应 EPS分别为 1.30/2.27/2.99 元，最新收盘价对应 PE 分别 47.5/27.1/20.6 倍。 盈利预测和财务指标 2021 年及 2022Q1 营收稳定增长，猪价低迷+原料价格高企，公司业绩短期承压。 根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年营收同比+42.56%至 859.44 亿元，归母净利同比-36.73%至 15.96 亿元。分业务来看，公司饲料板块共实现收入773.79 亿元，同比增长 43.39%，于总收入中占比为 89.97%。虽然销量涨幅远超行业平均导致营收规模扩张明显，但受玉米、豆粕等原料价格上涨影响，饲料板块成本同比上涨 45.06%，使得公司饲料板块毛利率下降 1.04pct 至 9.35%；公司生猪板块共实现收入 85.60 亿元，同比增长 35.51%，于总收入中占比为 10.03%。 但养殖板块受周期波动影承压，毛利率进一步降至 0.80%。另外，公司 2022Q1 营收为 119.53 亿元，同比增长 26.98%，归母净利 2.01 亿元，同比减少 71.62%。 图1：海大集团营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海大集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：海大集团归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：海大集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 生猪成本下降，饲料市占率再升，公司边际改善可期。分业务看，生猪业务因猪价下跌幅度超预期，盈利阶段性承压，2021 年公司共出栏生猪约 200 万头，对应归母净利亏损约 8.96 亿元，一方面 2021 年全年生猪价格大幅下跌，另一方面，当期养殖成本对应的外购仔猪成本过高，且外购仔猪比例约占出栏数超过 60%，对公司整体业绩造成拖累，考虑到公司养殖团队学习能力强，成本持续改善，预计随未来自繁自养比例提升，生猪业务盈利能力或将持续改善；公司 2021 年在生猪养殖以外的业绩表现亮眼，剔除生猪业务后，饲料、动保、种苗及其他业务 2021年归母净利约 24.92 亿元，同比约+32.97%。饲料板块更实现销量新高。全年饲料对外销量约 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比增长 28%，占 2021 年全国工业饲料总产量的比例达 6.4%，市占率相较 2020 年同比提升 10.3%。 图5：海大集团分业务营收占比（%） 图6：海大集团分业务营收增速（%） 经营扩张带来期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。2021 年销售/管理/财务费用率分别为 2.10%/3.35%/0.47%，同比-6%/-1%/+20%。2022Q1 销售/管理/财务费用率分别为 2.47%/3.64%/0.74%，同比+2/+15%/+45%，但我们认为期间费用增长主要系公司为达成 2025 年饲料销量 4000 万吨的业绩目标，进一步扩大人才招聘和激励，全年新增员工 7,000 多名，员工人数同比增加 28%，员工薪酬等相关费用相应增长；另外，因公司规模扩大带来的借款金额增加、及国内贷款利率上升等原因，导致 2021 年全年公司财务费用增长约 70%。但公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能够最大程度促进管理及研发效率加强。此外，公司制定了未来五年饲料销量 CAGR 达 21%的股权激励业绩目标，2025年销量目标达 4000 万吨，首次授予涉及激励对象共计 4083 人，有望自上而下充分调动团队积极性。 图7：海大集团分毛利率及净利率情况（%） 图8：海大集团期间费用率情况（%） 投资建议：公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。预计公司 2022-2024 年归母净利 21.60/37.79/49.68 亿元，对应 EPS 分别为1.30/2.27/2.99 元，最新收盘价对应 PE 分别 47.5/27.1/20.6 倍。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明