一季度流水增长接近30%，3年复合增速业内领先

事项： 公司公告：截至 2022 年 3 月 31 日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得 20%-30%高段增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得 20%-30%中段增长，其中零售渠道录得 30%-40%中段增长及批发渠道录得 20%-30%低段增长；电子商务虚拟店铺业务录得 30%-40%中段增长。截至 2022 年 3 月 31 日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁 YOUNG）共计 5,872 个，本年迄今净减少 63 个。在净减少的 63 个销售点中，零售业务净增加 12 个，批发业务净减少 75 个。截至 2022 年 3月 31 日，于中国，李宁 YOUNG 销售点数量共计 1,135 个，本年迄今净减少 67 个。 国信纺服观点：1）一季度经营表现符合预期，库存折扣保持健康，比疫情前的复合增速业内领先；2）维持全年高双位数以上收入增长目标，基于保守假设测算下半年仍有望实现 20%以上流水增长；3）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；4）一季度业绩再次印证公司品牌势能优势，目前渠道库存也保持高度健康水平，短期有望在不确定的环境中展示经营韧性，而中长期看，疫情过后公司领先行业的健康度将保障公司率先复苏，品牌驱动的强劲内生增长动力也将充分释放，有望继续扩大市场份额。考虑疫情反复的时间可能长于我们此前的假设，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润为 47/60/74 亿元（此前为 49/62/77亿元），同比增长 16.7%/27.3%/24.5%，前收盘价对应 PE 分别为 27.0x/21.2x/17.0x。考虑疫情增加行业消费需求不确定性，我们小幅下调公司合理估值至2023年PE33-35x（原为2023年36-37x PE），合理估值区间为92.4-98.0港元。公司经营质量与成长性相比本土品牌与国际品牌均有明显优势，当下估值吸引力强，维持“买入”评级。 评论： 一季度经营表现符合预期，库存折扣保持健康，比疫情前的复合增速业内领先 公司在去年一季度实现了超过 80%的增长高基数情况下，今年一季度实现接近 30%的流水增长，其中线上增长约 35%，线下增长约 25%，呈现出强劲的增长势头。其中，由于 3 月下旬以来国内消费受疫情影响加大，并且在去年 3 月下旬开始出现新疆棉和官宣代言人肖战等因素带来的高基数情况下，一季度末公司同比 2021 年的增速出现明显放缓。1-2 月全平台流水合计增长 40%以上，其中线上增长超 70%，线下接近 40%，而 3 月在高基数和疫情影响下，单月流水合计低单位数下降，其中线上高单位数下降，线下持平。3 月份上下半月观察，其中上半月和前期趋势差不多，而后两周估计 30%多的下降。 剔除基数影响后，公司复合增长更能体现实际公司未来在基数效应消退后的增长速度区间。结合公司此前的增速推算，2022 年一季度比 2019 年，线下流水累计增长 75%~80%，线上流水累计增长 180～190%，合计增长 90%～100%；在经历了疫情影响下，公司实现了显著领先行业的 3 年复合增长，线上年化增速超过 40%，线下年化增速超过 20%，全平台流水年化增速约 25%，成长性表现出色。 折扣库存方面，公司持续保持业内领先的健康水平。折扣在整个一季度同比略有改善，库存截止到 3 月底库销比维持在 4 左右，库龄结构也维持健康，不存在老货积压的清库存压力，应对行业经营环境负面影响的抗风险能力突出。 表1：公司 2020 年-2022 年单季度渠道终端经营表现 图 1：本土运动品牌 2019-2022 季度流水同比增速 图2：本土运动品牌 2022Q1/2019Q1 流水复合增速 维持全年高双位数以上收入增长目标，基于保守假设测算下半年仍有望实现 20%以上流水增长 目前一季度和近期销售表现符合预期，公司对全年高双位数以上的收入增长仍具有信心。由于 2022 年 3月在高基数和疫情的双重影响下，2022 年一季度仍然实现了对 2019 年一季度 25%左右的复合增长，我们预计公司在下半年基数回归正常与疫情影响边际好转的情况下，仍能实现 20%以上的增长。其中分情景假设结果如下： 1）基于保守假设，在持续疫情反复影响情况下，二、三、四季度流水分别比原计划减少 15%/10%/5%，原计划公司后续继续保持和一季度相同的复合增速，我们预计公司二、三、四季流水同比增速分别约为-10%/18%/23%； 2）基于乐观假设，疫情对二、三、四季度流水影响分别为 10%/5%/0%，公司剔除疫情影响下流水保持 25%复合增速，则二、三、四季流水同比增速分别约为-5%/25%/29%。 图 3：李宁流水同比增长情景假设 投资建议：看好公司凭借强劲的品牌势能与高度健康的渠道实现疫后快速增长，维持“买入”评级 评级。 一季度业绩再次印证公司品牌势能优势，目前渠道库存也保持高度健康水平，短期有望在不确定的环境中展示经营韧性，而中长期看，疫情过后公司领先行业的健康度将保障公司率先复苏，品牌驱动的强劲内生增长动力也将充分释放，有望继续扩大市场份额。考虑疫情反复的时间可能长于我们此前的假设，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润为 47/60/74 亿元（此前为 49/62/77 亿元），同比增长 16.7%/27.3%/24.5%，前收盘价对应 PE 分别为 27.0x/21.2x/17.0x。考虑疫情增加行业消费需求不确定性，我们小幅下调公司合理估值至 2023 年 PE33-35x（原为 2023 年 36-37x PE），合理估值区间为 92.4-98.0 港元，公司经营质量与成长性相比本土品牌与国际品牌均有明显优势，当下估值吸引力强，维持“买入”评级 表2： 盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元) 表3：可比公司估值表 风险提示 疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）