深耕“两海”市场未来可期，滚动开发迎来收获

净利润同比增长126%，海风抢装与“滚动开发”带动业绩高增。2021全年营收271.6亿元（+21%），归母净利润31.0亿元（+126%），扣非归母净利润29.3亿元（+110%）；受益于海上风电抢装和“滚动开发”模式的逐渐成熟，公司业绩迎来爆发。全年销售毛利率21.4%（+2.8pct.），销售净利率达到10.9%（+5.1pct.），创造公司历史最好水平。 海上风机出货量同比增长220%，新增/在手订单均创新高。公司全年实现风机销量6.03GW（+6.5%），其中陆上风机3.13GW（-34%），海上风机2.90GW（+220%）。公司继续引领机组大型化，3MW及以上机型出货容量占比高达98%，6MW及以上占比超30%。公司全年新增风机订单11.2GW，截至2021年底在手订单高达19.1GW，均创历史新高。2022年以来公司已获得1.9GW海上风机订单，随着海风招标的陆续启动公司有望实现订单丰收。 发电收入增长42%，“滚动开发”初步放量。公司全年实现发电收入14.1亿元（+42%），发电量30.8亿度（+51%），截至2021年底电站并网容量1.2GW，在建容量达1.8GW，充足的在建电站规模为持续贡献发电利润和电站转让奠定了良好基础。公司全年转让电站380MW（共7个风电场），预计未来电站转让有望成为公司重要的利润贡献点。 持续引领前沿技术，海外业务未来可期。2021年公司推出全球最大陆上（7MW）和海上风机（16MW），持续引领机组大型化，安装MySE5.5MW漂浮式风机的“三峡引领号”并网发电，中标中海油深远海浮式风机项目，公司已成为全球漂浮式风电技术的引领者。2021年公司斩获海外订单0.46GW，完成意大利海上风电项目机组供货，与巴西、英国签署谅解备忘录，公司布局海外市场多年，未来发展可期。 风险提示：原材料价格持续上涨；电站开发与转让进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 公司是海上风电整机龙头企业，引领机组大型化和漂浮式风电技术，“滚动开发”模式陆续放量，发电与电站转让将提供稳定的现金流与利润。考虑到公司充足的在手订单和较大的在建电站规模，我们预计2022-2024年归母净利润39.45/45.74/47.69亿元（原预测2022/2023年为32.17/33.39亿元），同比增速分别为27.2/15.9/4.3%，摊薄EPS分别为1.87/2.17/2.27元，当前股价对应PE分别为12/10/10倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩符合预期，海上风电抢装带动业绩高增。公司2021年实现营业收入271.58亿元（+20.93%），实现归母净利润31.01亿元（+125.69%），实现扣非归母净利润29.34亿元（+109.55%），全年加权平均ROE达到18.40%（+2.69pct.）。 由于公司全年转让7个风电场（合计容量380MW），全年实现投资收益9.17亿元，全年计提资产减值2.01亿元，计提信用减值1.40亿元。受益于公司风电场“滚动开发”的逐渐成熟与2021年海上风电抢装，公司实现业绩高增长，符合此前预期。 图1：明阳智能营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：明阳智能单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：明阳智能归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：明阳智能单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 海上陆上机组陆续迎来交付高峰，下半年电站集中转让。分季度看，公司全年分别实现营业收入43.34亿元、68.11亿元、72.84亿元和87.28亿元，其中第二和第三季度迎来海上风机交付高峰，第四季度迎来陆上风机交付高峰。公司分季度实现归母净利润2.56亿元（+73.65%）、7.86亿元（+104.96%）、11.20亿元（+178.49%）和9.40亿元（+112.96%），实现归母扣非净利润2.38亿元（+58.66%）、7.85亿元（+112.01%）、11.01亿元（+212.17%）和8.09亿元（+53.60%）。第一至第四季度公司分别实现投资收益0.47亿元、0.07亿元、5.37亿元和3.27亿元，估计主要系下半年电站集中转让出售所致。 销售毛利率显著修复，电站转让带动销售净利率高增。公司2021年销售毛利率为21.4%（+2.8pct.），受益于海上风机的集中出货毛利率显著修复；在电站转让利润的带动下公司全年销售净利率高达10.9%（+5.1pct.），创造公司历史最好水平。 分季度看，虽然二季度和三季度海上风机集中交付，但由于海上风机销售单价显著高于陆上风机，因此从毛利率看全年四个季度毛利率保持稳定；三季度较高的投资收益拉高当期销售净利率。 图5：明阳智能扣非净利润及增速（单位：百万元、%） 图6：明阳智能分季度扣非净利润及增速（单位：百万元、%） 图7：明阳智能年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图8：明阳智能季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 海上风机出货同比增长220%，持续引领风机大型化。公司全年实现风机销售容量6031MW（+6.5%），其中陆上风机销量3134MW（-34%），海上风机销量2897MW（+220%），陆上风电抢装结束的短暂空档期和海上风电的抢装造成公司出货结构的较大变化。公司全年风电机组及配件业务实现营业收入252.47亿元（+20.53%），销售毛利率19.16%（+2.27pct.）。公司继续引领行业机组大型化趋势，2021年公司 3M W及以上机型出货容量占比高达98%，6MW及以上出货容量占比超30%。全年海上出货机组中，3MW销售容量137MW，5.XMW销售容量1008MW，6.XMW及以上销售容量1752MW。 图9：明阳智能历年风机销量、新增订单与在手订单情况（单位：GW） 图10：明阳智能风机及配件营业及毛利率（单位：%） 图11：明阳智能历年分机型销售容量（单位：MW） 陆上/海上分季度交付情况体现行业特征。公司一至四季度分别实现风机销售0.96GW、1.38GW、1.37GW和2.32GW，其中陆上风机分季度销量分别为0.67GW、0.53GW、0.32GW和1.62GW，经历过2020年陆上风电抢装后由于新一批项目陆续启动核准和招标，公司前三季度陆上出货量逐季度下滑，随着年底新一批项目开始进入建设期，公司第四季度陆上风机迎来集中交付。公司海上风机分季度销量分别为0.29GW、0.86GW、1.05GW和0.70GW，根据政策海上风电项目必须在2021年底前完成全容量并网方可享受国补，因此公司海上风机出货在二、三季度迎来交付高峰。 新增/在手订单双双创新高。公司2021年新增外部风机订单11.2GW，超过2019年水平创造新高，截至2021年底公司在手订单高达19.1GW，同样创造历史新高。 根据公司历年订单的交付情况，预计2021年底在手订单中大部分为陆上风机订单，经过2021年海风抢装后海风在手订单数量相对较少。2022年以来，公司已陆续获得中广核汕尾甲子一500MW项目、甲子二400MW项目和粤电阳江青洲一、二1000MW合计1.9GW的海上风电机组订单，其中甲子一拟安装78台 MySE6.45M W风机，甲子二拟安装50台MySE8.0MW风机，青州一、二拟全部采用MySE11-230风机，全面平价时代公司将持续引领海上风电发展和机组大型化。随着海上风电平价项目招标的陆续启动，公司有望在平价元年实现订单丰收。 图12：明阳智能分季度陆上、海上风机销量情况（单位：GW） 图13：公司电站并网容量与在建容量（单位：MW） 图14：公司电站运营收入与毛利率情况（单位：百万元，%） 发电收入大幅增长，“滚动开发”初步放量。公司全年实现发电收入14.10亿元（+42.43%）， 毛利率为65.41%（+3.68pct.）， 全年实现发电量30.82亿度（+50.78%）。截至2021年底公司自建电站并网容量达1.19GW，在建电站容量达1.80GW，公司充足的在建电站规模为持续贡献发电利润和基于“滚动开发”模式的电站转让奠定了良好的基础。2021年公司全年转让电站规模380MW（共7个风电场），我们估计全年贡献投资收益约7亿元，随着公司在建电站的逐渐完成与并网，预计未来几年电站转让有望成为公司重要的利润增长点。根据公司2021年12月公告，公司将出售全资子公司阳江明阳海上风电开发有限公司100%的股权给中国三峡新能源（集团）股份有限公司，交易对价17.57亿元，预计实现税后利润4.38亿元。 图15：明阳智能三项费用率变化情况（单位：%） 图16：明阳智能资产负债率、ROE变化情况（单位：%） 持续加大研发投入，期末发出商品余额增长48%。2021年公司三项费用率保持稳定，销售费用率为4.4%（同比+0.1pct.），管理费用率（含研发）为5.7%（同比+0.8pct.），财务费用率为0.9%（同比-0.8pct.）。公司全年加大研发投入，研发费用达到8.72亿元（+45.1%），重点投入机组大型化、漂浮式海上风电技术、光伏、氢能等前沿领域，预计在公司发展战略的指引下2022年研发费用将保持增长态势。公司全年实现经营活动净现金流53.98亿元（同比+48.7%），其中四季度经营活动净现金流达到28.60亿元，公司产品的集中大量交付推高现金流水平。考虑到为应对海上风电抢装的提前备货和2022年可能的部分递延交付，公司存货周转天数由2020年的111天提高至2021年的152天，2021年底公司存货高达96.04亿元（+13.4%），其中发出商品高达65.17亿元（+48.1%）。2021年公司应收账款周转天数为63天，同比下降5天，2021年底公司应收账款余额达58.56亿元（+57.65%），主要系营业收入增长所致，符合行业特征。 图17：明阳智能经营性现金流情况（单位：百万元） 图18：明阳智能主要流动资产周转情况（单位：天） 持续引领机组大型化，首台漂浮式风机并网发电。2021年公司推出MySE7.0-200全球最大陆上风电机组和MySE16.0-242全球最大海上风电机组，进一步引领风机大型化浪潮。在WindpowerMonthly公布的“全球2021年度最佳风机TOP”榜单中，公司的MySE4.0-166机型获得全球2021年4.6MW以下最佳陆上风电机组第一名、MySE6.25-182机型获得全球2021年4.6MW以上最佳陆上风电机组第三名、MySE16.0-242机型齿轮箱获得全球2021年最佳传动系统第二名、MySE16.0-242机型配套的 118m 风电叶片获得全球2021年最佳风电叶片第二名。公司在齿轮箱和叶片设计上是中国唯一获奖的企业，进一步显示了公司在风电整机全产业链上长期积淀的综合研发实力。安装公司MySE5.5漂浮式风电机组的“三峡引领号”于2021年12月7日正式并网发电，成为亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机。2021年10月，公司欧洲研发中心宣布与西班牙创新型漂浮式设计公司EnerOcean合作开发11MW级漂浮式海上风电示范项目；2021年11月，公司中标中海油深远海浮式风机国产化研制及示范应用项目，预计水深达120米，公司已成为全球漂浮式风电技术的引领者。 图19：明阳智能MySE7.0-200与MySE16.0-242机组效果图 图20：上市风电整机企业历年销售量情况（单位：GW） 海外业务形成突破，前瞻布局未来可期。2021年公司海外业务有序发展，全年新增海外销售订单455MW（+19.74%），分布于欧洲、东南亚等各个区域。报告期内，公司完成了意大利Beleolico30MW海上风电项目的供货，实现了中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2020年9月，公司与巴西塞阿拉州政府签署一份谅解备忘录，计划在该州开发一系列海上风电项目；2021年12月，公司与英国国际贸易部（DIT）签署了谅解备忘录（MoU）,双方将合作落实明阳