景气支撑业绩大增，新项目打开成长空间

事件：4月19日，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年实现营业收入64.36亿元，同比增长4.09%，实现归属母公司净利润4.25亿元，同比增长47.8 1%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长30.94%。2021Q4实现营业收入15. 78亿元，同比增长8.7%，环比增长17.98%，实现归属母公司净利润0.78亿元，同比下降6.92%，环比增长10.67%，实现扣非归属净利润0.28亿元，同比下降5 4.53%，环比下降55.48%。2022Q1实现营业收入28.13亿元，同比增长77%，实现归属母公司净利润1.5亿元，同比增长47%，实现扣非归母净利润1.43亿元，同比增长60.9%。 点评： 复合肥景气上行，助推公司业绩大增。2021年公司实现营业收入64.36亿元，同比增长4.09%，实现归属母公司净利润4.25亿元，同比增长47.81%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长30.94%。2022Q1实现营业收入28.13亿元，同比增长77%，实现归属母公司净利润1.5亿元，同比增长47%，实现扣非归母净利润1. 43亿元，同比增长60.9%。公司业绩大幅提升主要受益于主营业务景气，2021年公司毛利率为18.27%，同比提升0.16pct，净利率为6.42%，同比提升2.04pct，R OE为8.80%，同比提升2.42pct。2022Q1毛利率为15.09%，同比下降5.87pct，环比下降2.42pct，净利率为5.32%，同比下降0.97pct，环比下降3.57pct，ROE为2.93%，同比提升0.77pct，环比下降0.71pct。在成本支撑及供不应求的双重推动下，公司复合肥业务景气提升，据卓创，公司主营产品复合肥2021及2022Q1均价分别为2845元/吨和3365元/吨，分别同比上涨21%和42%。 产能布局优势显著，运营效率有效提升。公司生产基地覆盖了我国大部分种植区域，能够快速响应各种植区域的肥料需求，降低运输成本。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为11.61%，同比提升0.27pct。其中，销售费用率为5.37%，同比下降0.25pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.04%，同比提升0. 6pct，财务费用率为-0.8%，同比下降0.08pct。2022Q1公司期间费用率合计为8. 92%，同比下降4.8pct。其中，销售费用率为4.41%，同比下降1.69pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为5.04%，同比下降3.73pct，财务费用率为-0.5 2%，同比提升0.62pct。 成本支撑叠加开工不足，复合肥价格景气上行。成本端，原材料硫磺、合成氨价格上扬，以及国际需求强劲，带动磷酸一铵价格上行；出口法检政策落地前，供不应求叠加印度发布新一轮尿素招标，尿素市场利好不断；钾肥也由于供不应求及进口受阻价格上调。国际方面，一季度俄乌冲突后，俄罗斯限制化肥出口，加剧了国际化肥的供应紧张形势，国际化肥价格飙升，带动国内化肥价格上涨。开工方面，2021年复合肥企业装置开工率低于2019年及2020年，据百川，2021年复合肥平均开工率为40%，较去年同期低7%。开工率低下一方面是因为原材料货紧价高，厂家生产积极性不高，且原料短缺使得企业降负荷或停车。另一方面，环保、安全因素、能耗双控、限电等各项措施，使得部分装置开工受阻。其中开工率最高是在4月，开工率为48.65%。在成本和开工的双重作用下，复合肥价格不断上扬。据卓创资讯，公司主营产品复合肥2021及2022Q1均价分别为2845元/吨和3365元/吨，分别同比上涨21%和42%。 携手湖北宜化建设磷酸铁，公司业务有望迈上新台阶。公司与湖北宜化合作，通过向湖北宜化全资子公司松滋宜化增资入股的方式，共同投资建设新能源材料前驱体磷酸铁及配套设施(包括新建选矿、硫酸、磷酸、净化磷酸等)、萃余酸综合利用、新型肥料以及净化石膏综合利用项目。据湖北宜化公告，松滋肥业具备年产60万吨的磷酸二铵产能，原材料方面，配备硫酸80万吨/年、磷酸30万吨/年、氟硅酸8.3万吨/年及氟硅酸钠1.05万吨/年，增资后史丹利和湖北宜化各持股35%和65%。 此次合作向下游延伸产业链，有助于双方发挥各自的优势，助推公司打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议：由于公司新增100万吨绿色高效复合肥项目，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.31亿元（原为5.04亿元）、6.20亿元（原为5.62亿元）、7. 47亿元（新增），EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元。我们选取了同为化肥领域的新洋丰、司尔特、云天化为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为12.91倍、11.17倍和8.95倍（对应2022年4月20日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为15.72倍、13.45倍和11.16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；原材料价格波动风险；所依据的数据信息滞后风险。 一、史丹利：专注复合肥业务，营收较为稳定 史丹利以复合肥的生产和销售为主业，是国际复混肥料标准起草单位。 成立于1992年，2004年，公司高塔生产线一次性投产成功，总养分54％三安复合肥诞生；2011年，史丹利A股在深交所成功上市；2016年，史丹利荣获国家科学技术发明奖；2017年，参与全球复合肥国际标准制定，成为复合肥国际标准起草单位；2019年，荣获国家科技进步奖。目前，公司已在山东临沭和平原、吉林扶余、广西贵港、湖北当阳、河南宁陵和遂平、江西丰城、甘肃定西、新疆轮台、河北隆化等地建有11大生产基地，复合肥年生产能力532万吨、磷酸一铵年生产能力12万吨。 图表1:公司发展历程 公司主要生产各类复合肥，“史丹利”复合肥是国内复合肥中单品牌销量最大的产品之一。公司复合肥产品种类多样，包括硫基复合肥、氯基复合肥、硝基复合肥等，经过多年的发展，公司推出了包括“三安”、“纯硫基”、“第四元素”、“锌动力”等在内的一系列知名品牌，复合肥发展迈入多元化渠道。 图表2:公司主要产品“三安”、“第四元素”等 高氏家族为公司实际控制人。公司最终受益人为高文班先生，实控人为高氏家族，共持有公司51.10%的股权，其中，高文班、高进华、高英、高文靠、高文安分别持有公司23.12%、15.08%、4.57%、4.23%、3.57%的股权，总体而言，公司股权结构较为集中。2021年，公司收购了黎河肥业51%股权，黎河肥业成为了公司的控股子公司，黎河肥业的主营业务为磷酸一铵的生产销售，磷肥行业是公司的上游行业，收购黎河肥业、向产业链上游延伸，有利于进一步提高公司在成本端的竞争力。 图表3：公司股权结构（截至2022年4月19日） 公司营收较为稳定，归母净利随行业周期波动。2016年以来，公司从62.29亿元增长至2021年的64.36亿元，近几年营收基本稳定在50亿元到60亿元的区间内。归母净利润则受行业景气度影响较大，近几年归母净利润最高突破5亿，最低仅约1亿。2022Q1实现营业收入28.13亿元，同比增长77%，实现归属母公司净利润1.5亿元，同比增长47%。 图表4：公司营业收入及增速 图表5：公司归母净利润及增速 二、景气支撑业绩大增，新项目打开成长空间 成本支撑叠加开工不足，复合肥价格景气上行。成本端，原材料硫磺、合成氨价格上扬，以及国际需求强劲，带动磷酸一铵价格上行；出口法检政策落地前，供不应求叠加印度发布新一轮尿素招标，尿素市场利好不断；钾肥也由于供不应求及进口受阻价格上调。国际方面，一季度俄乌冲突后，俄罗斯限制化肥出口，加剧了国际化肥的供应紧张形势，国际化肥价格飙升，带动国内化肥价格上涨。开工方面，2021年复合肥企业装置开工率低于2019年及2020年，据百川，2021年复合肥平均开工率为40%，较去年同期低7%。开工率低下一方面是因为原材料货紧价高，厂家生产积极性不高，且原料短缺使得企业降负荷或停车。另一方面，环保、安全因素、能耗双控、限电等各项措施，使得部分装置开工受阻。 其中开工率最高是在4月，开工率为48.65%。在成本和开工的双重作用下，复合肥价格不断上扬。据卓创资讯，公司主营产品复合肥2021及2022Q1均价分别为2845元/吨和3365元/吨，分别同比上涨21%和42%。 图表6：2021年复合肥开工率下滑 图表7：复合肥价格 携手湖北宜化建设磷酸铁，公司业务有望迈上新台阶。公司与湖北宜化合作，通过向湖北宜化全资子公司松滋宜化增资入股的方式，共同投资建设新能源材料前驱体磷酸铁及配套设施(包括新建选矿、硫酸、磷酸、净化磷酸等)、萃余酸综合利用、新型肥料以及净化石膏综合利用项目。 据湖北宜化公告，松滋肥业具备年产60万吨的磷酸二铵产能，原材料方面，配备硫酸80万吨/年、磷酸30万吨/年、氟硅酸8.3万吨/年及氟硅酸钠1.05万吨/年，增资后史丹利和湖北宜化各持股35%和65%。此次合作向下游延伸产业链，有助于双方发挥各自的优势，助推公司打开新的成长空间。 三、盈利预测及评级 公司控股子公司黎河肥业（持股比例51%）开始筹建100万吨绿色高效复合肥项目，其中包括90万吨/年高端复合肥及配套项目、6万吨/年新型高端水溶肥项目和4万吨/年绿色高效叶面肥项目，项目周期18个月，力争年底之前实现一期项目建成投产。假设公司项目可如期投放： 图表8：营业预测拆分 由于公司新增100万吨绿色高效复合肥项目，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.31亿元（原为5.04亿元）、6.20亿元（原为5.62亿元）、7.47亿元（新增），EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元。我们选取了同为化肥领域的新洋丰、司尔特、云天化为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为12.91倍、11.17倍和8.95倍（对应2022年4月20日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为15.72倍、13.45倍和11.16倍，维持“买入”评级。 图表9：可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于新建的磷酸铁项目和100万吨绿色高效复合肥项目，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险：若下游种植业需求不及预期，可能会影响公司复合肥的销售价格。 原材料价格波动风险：公司生产复合肥的原材料为氮磷钾等单质肥，若单质肥价格上涨较快，可能会影响公司的利润空间。 所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表10：盈利预测