厨电龙头地位夯实，Q1营收稳步增长

事件：公司发布21年年报及22年一季报。21年公司实现营业总收入101.5亿元，同比+24.8%；归母净利润分别13.3亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润12.8亿元，同比-19.4%。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟以股本9.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元。 21年公司走出低谷重回中高速增长，各品类均有不俗表现。1）传统品类：龙头地位稳固，份额不断提升。21年烟机、灶具收入分别同比+18.7%/+27.3%，跑赢行业整体销额增长（据奥维推总数据，油烟机行业零售额同比+4%、灶具-9%）；2）新兴品类：蓬勃发展，呈现出较高成长性。21年公司第二/第三品类群营收分别+35.8%/+57.9%，其中一体机、洗碗机、热水器增速亮眼，全年营收分别同比+71.3%/+101.3%/+172.6%（奥维嵌入式蒸烤一体机、嵌入式洗碗机线下零售份额排名提升至第一和第二）。分渠道看 ，代销/经销/直营/工程/其他渠道收入分别+19.2%/+9.8%/+39.1%/+7.0%/+286.0%，收入占比分别为31.7%/4.3%/41.1%/22.7%/0.2%。需要重视的是，公司在21年明显减轻对于工程渠道的依赖，同时实现较快收入增长，我们认为是更加良性的渠道结构。 原材料成本高涨+大额坏账计提，导致21年业绩大幅下降。21年公司毛利率52.4%，同比-3.8pct；归母净利率13.1%，同比-7.3pct。21年业绩大幅下降，尽管费用已有所优化 （21年销售/管理/研发/财务费用率24.2%/3.6%/3.6%/-1.4%， 同比-2.2/-0.1/-0.1/+0.5pct），但原材料成本上行以及计提大额坏账准备均对业绩造成了损伤。公司2021年计提减值合计约7.8亿元，其中恒大集团应收账款+票据100%计提（6.6亿元），其他客户约1.2亿元，我们认为前期工程渠道经营所产生风险释放较为充分。我们测算，剔除21年计提地产客户坏账减值损失影响并考虑所得税，公司21年实际经营归母净利润19.93亿元，同比+20.0%；归母净利率19.6%，同比-0.8pct。 22Q1营收稳步增长，盈利能力逐步修复。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%，营收与业绩基本符合预期。分渠道看，我们预计电商渠道收入实现20%以上增长，零售渠道中个位数增长，工程渠道收入则在谨慎经营后明显下降。Q1公司原材料成本依然处于高位，受此影响Q1毛利率同比-4.8pct至52.6%，成本端压力促使公司积极把控费用，Q1销售/管理/研发/财务费用率29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，同比-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pct。从毛销差的角度来看，22Q1毛销差同比-1.6pct，相较21Q4的-3.3pct已有所收窄，经营端盈利能力有改善。综合影响下，公司Q1实现归母净利率17.6%，同比-1.2pct。 投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续放量，长期看渗透空间广阔；公司近期已切入高景气集成灶市场，新品种有望依托坚实的渠道基础和品牌力贡献可观收入增量，助力22年营收15%+增速激励目标达成，看好公司优质出众的经营能力和稳健持续的成长空间。预计22-24年公司归母净利润22.16/25.75/30.08亿元（22-23年前值为22.16/25.38亿元），当前股价对应22-24年12.9X/11.1X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 事件 公司发布21年年报及22年一季报。2021年公司实现营业总收入101.5亿元，同比+24.8%； 归母净利润分别13.3亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润12.8亿元，同比-19.4%。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟以股本9.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元。 图1：17A-22Q1老板电器营收及增速（亿元，%） 图2：17A-22Q1老板电器归母净利润及增速（亿元，%） 点评 21年公司走出低谷重回中高速增长，各品类均有不俗表现。1）传统品类：龙头地位稳固，份额不断提升。油烟机、灶具全年收入分别同比+18.7%/+27.3%，跑赢行业整体销额增长（据奥维推总数据，油烟机行业零售额同比+4%、灶具-9%）；2）新兴品类：蓬勃发展，呈现较高成长性。全年第二/第三品类群营收分别增长35.8%/57.9%，其中一体机、洗碗机、热水器增速亮眼，全年营收分别同比+71.3%/+101.3%/+172.6%（奥维嵌入式蒸烤一体机、嵌入式洗碗机线下零售份额排名提升至第一和第二）。分渠道看，代销/经销/直营/工程/其他渠道收入分别+19.2%/+9.8%/+39.1%/+7.0%/+286.0%，收入占比分别为31.7%/4.3%/41.1%/22.7%/0.2%。需要重视的是，公司在21年明显减轻对于工程渠道的依赖，同时实现较快收入增长，我们认为是更加良性的渠道结构。 图3：2020-2021年老板电器各品类营收（亿元） 图4：2020-2021年老板电器各销售模式的营收及增速（亿元） 原材料成本高涨+大额坏账计提，导致21年业绩大幅下降。21年公司毛利率52.4%，同比-3.8pct；归母净利率13.1%，同比-7.3pct。21年业绩大幅下降，尽管费用已有所优化（21年销售/管理/研发/财务费用率24.2%/3.6%/ 3.6%/-1.4%，同比-2.2/-0.1/-0.1/+0.5pct），但原材料成本上行以及计提大额坏账准备均对业绩造成了损伤。公司2021年计提减值合计约7.8亿元，其中恒大集团应收账款+票据100%计提（6.6亿元），其他客户约1.2亿元，我们认为前期工程渠道经营所产生风险释放较为充分。我们测算，若剔除21年公司所计提地产客户坏账减值损失影响，考虑所得税，公司21年全年实际经营的归母净利润为19.93亿元，同比+20.0%；归母净利率19.6%，同比-0.8pct。 22Q1营收稳步增长，盈利能力逐步修复。22Q1公司实现营业总收入20.9亿元，同比+9.3%； 归母净利润3.7亿元，同比+2.5%，营收与业绩基本符合预期。公司原材料成本依然处于高位，受此影响Q1毛利率同比-4.8pct至52.6%，成本端压力促使公司积极把控费用，Q1销售/管理/研发/财务费用率29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，同比-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pct。从毛销差的角度来看，22Q1毛销差同比-1.6pct，相较21Q4的-3.3pct已有所收窄，经营端盈利能力有改善。综合影响下，公司Q1实现归母净利率17.6%，同比-1.2pct。 图5：17A-22Q1老板电器盈利能力（%） 图6：17A-22Q1老板电器四费费率（%） 从资产负债表看，21年末/22Q1末公司货币资金+交易性金融资产为66.7/66.9亿元，较21年初/21年末分别+6.4%/+0.3%；应收票据+应收账款合计29.3/27.6亿元，较21年初/21年末分别+3.1%/-5.8%；存货17.7/17.4亿元，较21年初/21年末分别+27.9%/-1.6%。截至21年底，公司存货中包含原材料1.62亿元，较年初+79.6%；库存商品5.30亿元，较年初+48.5%，或为应对未来原材料价格波动，公司加大库存储备力度。从周转天数看，公司21年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为117.6/46.2/145.4天，同比-20.1/+7.8/-12.2天，因部分财务状况困难客户出现债务违约，公司21年应收账款周转有所减慢，伴随风险释放有望逐步改善；22Q1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为159.9/70.2/188.4天，较21年+42.3/+24.0/+43.0天，公司龙头地位稳固，对上游话语权逐步提升。 图7：17A-22Q1老板电器货币资金+交易性金融资产（亿元） 图8：17A-22Q1老板电器应收票据+应收账款（亿元） 图9：17A-22Q1老板电器存货（亿元） 图10：17A-22Q1老板电器存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司21年经营活动产生的现金流量净额为13.7亿元，同比-11.2%。其中购买商品、接受劳务支付的现金51.8亿元，同比+46.5%；销售商品、提供劳务收到现金102.9亿元，同比+27.0%，公司全年提前备货力度大于销售所得现金增速，导致现金流量净额同比略有降低。公司22Q1经营活动产生的现金流量净额为1.3亿元，同比-12.4%。其中购买商品、接受劳务支付的现金13.6亿元，同比+23.7%；销售商品、提供劳务收到现金23.7亿元，同比+9.3%。 图11：17A-22Q1老板电器经营活动产生的现金流（亿元，%） 投资建议 公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续放量，长期看渗透空间广阔；公司近期已切入高景气集成灶市场，新品种有望依托坚实的渠道基础和品牌力贡献可观收入增量，助力22年营收15%+增速激励目标达成，看好公司优质出众的经营能力和稳健持续的成长空间。预计22-24年公司归母净利润22.16/25.75/30.08亿元（22-23年前值为22.16/25.38亿元），当前股价对应22-24年12.9X/11.1X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。