坚定长期高质量发展之路，云转型拐点已至显效在即

事件：公司发布2021年报，收入68.05亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73亿元，同比减少66.29%；扣非归母净利润1.31亿元，同比减少80.66%。 报表质量较高，现金流情况释出积极信号。单季度来看，公司21Q4实现收入24.29亿，同比增长9.70%，实现归母净利润4.05亿，同比减少45.23%，实现扣非归母净利润3.45亿，同比减少48.52%。主要原因在于高毛利率安全业务收入比例走低，属于转型期公司收入结构正常调整，是正常情况。2021全年经营性现金流净额9.9亿，净现比363%，其中销售商品、劳务获得的现金82亿，同比增长26%，处于较高水平，经营性现金流净流入87亿，同比增长25%，从经营数据来看，公司渠道壁垒犹在，现金流表现超预期或是短期核心催化剂，对市场信心有充分的提振作用。 短期内具有刚性投入，盈利能力暂时下降不改长期积极预期。21年安全业务实现收入36.89亿，同比增长10%，云业务实现收入23.79亿，同比增长50%。毛利率来看，安全业务2021年毛利率80.84%，同比稍降0.83pct；云业务毛利率44.14%，同比下降5pct，主要由于原材料成本同比上涨63%。费用率方面，2021年公司销售/管理/研发费用率分别为34.0%/5.8%/30.7%， 分别YOY+0.86/0.77/3.03pct，整体控费能力较好，考虑到公司仍处于云转型关键时期，短期内研发投入预计仍会保持提升，但作为云转型的必经阶段，短期内费用率的小幅上升对长期公司的净利率水平影响较小，长期来看，盈利能力有望保持较为稳定水平。 安全业务与云业务融合升级加速，未来两年或是显效重要节点。深信服安全业务产品迭代不断加速，2022年4月15日，深信服SASE战略升级发布会在线上成功举办，SASE 3.0拥有全云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新，提供目前国内完整的优选的SASE解决方案；同时作为深信服拳头产品之一的下一代防火墙也将在2022年4月下旬发布全新系统Sangfor OS；在基础设施建设上，截至2022年3月，深信服在全球部署接近40个POP点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过150G，服务超过20万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求；根据IDC，深信服桌面云终端2021年市占率为41.7%，位列第一。同时公司推出零信任桌面云，助力用户构建随需可用的安全办公空间，办公无界、安全有界，真正实现“5A+S”级的办公体验。深信服很好地将安全能力有机融合进入桌面云产品，短期内或成为率先起量的产品线。 盈利预测与估值：我们认为2021-2023年是公司XAAS业务布局的核心阶段，转型阵痛期逐渐度过，公司已经能在提升产品性能与表观收入利润中做出相对平衡。 预计2022年可以从业绩上看到公司产品迭代成熟、盈利能力趋稳、盈利模式跑通，预计2022-2024年公司收入分别为90.59/119.97/163.98亿，归母净利润分别为6.57/11.21/20.54亿元。给予公司2022年9~11x目标P/S，目标价196.16~239.75元，维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、渠道建设效果不及预期、网安行业竞争加剧主要财务数据及预测