2021年年报点评：高投入转型阵痛，云化是未来突破口

2021 业绩下滑较大，现金流和合同负债表现稳定。2021 年公司实现收入68.05 亿元（+24.67%），归母净利润 2.73 亿元（-66.29%），扣非归母净利润 1.31 亿元（-80.66%）。单 Q4 来看，公司实现收入 24.29 亿元（+9.70%），归母净利润 4.05 亿元（-45.23%），扣非归母净利润 3.45 亿元（-48.52%）。 公司经营性现金流入为 87.04 亿元（+24.71%），经营活动现金净流量为 9.91亿元（-24.77%），依然保持较高水平。净现金流下滑主要系购买商品、接收劳务支付，以及员工薪酬增长过大。公司存货达到 3.50 亿元（+94%），主要是原材料备货大幅增长，公司进行策略性备货。公司合同负债为 11.57亿元（+60%），依然保持较快增长。 安全业务增速放缓，云化是未来突破口。2021 年安全业务放缓，主要是资源投入错配，在政府及事业单位领域投入较多资源，产出不及预期；同时 XaaS战略在 2021 年落地效果未能充分体现。从公司核心安全产品来看，无论是vpn，行为管理，防火墙，应用交付等依然保持了龙头的行业格局和竞争优势，2022 年产品升级背景下，全面转云值得期待。例如公司防火墙首次进入Gartner 远见者象限，发布全新架构 Sangfor OS，重构底层逻辑，将性能提升数倍，有望再次提振性价比优势。云安全领域，公司发布多云安全管理平台 MCSP、云主机安全 CWPP、容器安全等多款产品；SASE 也逐渐成熟，公司近期发布 3.0 版本，截止 2022 年 3 月，全球部署近 40 个 POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超 150G，服务超过 20 万在线用户。 超融合和云桌面份额提升，托管云是差异化。公司超融合常年排名第三，2021年份额达到 14.5%，比 20 年 13.1%有所提升。云桌面常年排名第二，2021 年提升为第一，市场份额达到 41.7%。2021 年超融合行业增长 41.1%，整体保持了较快增长势头。公司在云计算领域发布大数据智能平台 aBDI、数据库管理平台 DMP 等多款产品，并创造性提出托管云方案，实现从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变。托管云为客户提供了第三种上云选择，可以兼顾公有云快捷方便的上云体验，以及私有云的专属资源及服务响应，成为公司云计算在超融合之外的主要差异化。结合 sase 安全领域的云转型，融合边缘架构背景下，能和托管云业务形成广泛协同。 风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。 投资建议 ： 维持 “ 买入 ” 评级 。 预计 2022-2024 年营业收入为88.71/114.92/145.30 亿元 ， 增速分别为 30%/30%/26% ， 归母净利润5.72/9.38/12.12 亿元，对应当前 PE 为 72/44/34 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 整体收入稳定增长，投入加大至利润下滑较大。。2021 年公司实现收入 68.05 亿元（+24.67%），归母净利润 2.73 亿元（-66.29%），扣非归母净利润 1.31 亿元（-80.66%）。单 Q4 来看，公司实现收入 24.29 亿元（+9.70%），归母净利润 4.05亿元（-45.23%），扣非归母净利润 3.45 亿元（-48.52%）。公司当前积极向 XaaS战略转型，安全业务增速放缓，云计算毛利率下滑，叠加较高的费用投入，导致了 2021 年整体业绩下滑较大。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司整体毛利率为 65.49%，下降 4.49pct。分产品看，网络安全业务收入 36.89亿元（+10.15%），毛利率 80.84%，保持稳定；云计算业务收入 23.79 亿元（+49.53%），毛利率 44.14%，下降 5.01 个 pct；基础网络和物联网业务 7.37 亿元（+42.15%），毛利率 57.61%，保持稳定。公司 2021 年底人员达到 8897 人（+17.79%），其中研发人员增长 17.63%。研发、管理、销售费用增长分别为 38.34%、44.04%、27.91%，均高于收入增速，尤其研发费用率提升了 3.03pct。根据前期数次股权激励摊销累计，2021 年激励摊销达到 4.06 亿元，导致费用均呈现上升。公司 2021 年净利率下滑 10 个点以上，与毛利率下滑，费用率增加基本匹配。 图 5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 公司经营性现金流入为 87.04 亿元（+24.71%），经营活动现金净流量为 9.91 亿元（-24.77%），依然保持较高水平。净现金流下滑主要系购买商品、接收劳务支付，以及员工薪酬增长过大。公司存货达到 3.50 亿元（+94%），主要是原材料备货大幅增长，公司进行策略性备货。公司合同负债为 11.57 亿元（+60%），依然保持较快增长。 图 7：公司经营性现金流情况 图8：公司主要流动资产周转情况 投资建议：预计 2022-2024 年营业收入为 88.71/114.92/145.30 亿元，增速分别为30%/30%/26%，归母净利润 5.72/9.38/12.12 亿元，对应当前 PE 为 72/44/34 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）