申购建议：积极参与，美锦转债，国内领先的商品焦生产商

申购分析： 1.美锦转债发行规模35.9亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.21元，截至2022年4月15日转股价值94.78元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率18%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月15日6年期AA-级中债企业到期收益率6.58%的贴现率计算，债底为86.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.36%，对流通股本的摊薄压力为6.85%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年3月22日，公司第一大股东美锦能源集团有限公司持有占总股本46.21%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在57%左右。剩余网上申购新债规模为15.44亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0123%-0.0134%左右。 3.公司所处行业为焦炭加工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为23.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值534.64亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌22.86%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为56.81%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为44.61%，股权质押风险较高。其他风险点：1.宏观经济周期风险；2.市场竞争加剧风险；3.氢能源市场不达预期的风险；4.资源供应风险；5.焦化行业政策风险；6.氢能源行业政策风险；7.环保政策风险。 4.美锦转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.美锦转债要素表 表1：美锦转债发行要素表 2.美锦转债价值分析 转债基本情况分析 美锦转债发行规模35.9亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.21元，截至2022年4月15日转股价值94.78元；各年票息的算术平均值为1.43元，到期补偿利率18%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月15日6年期AA-级中债企业到期收益率6.58%的贴现率计算，债底为86.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.36%，对流通股本的摊薄压力为6.85%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年4月15日，公司第一大股东美锦能源集团有限公司持有占总股本46.21%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在57%左右。剩余网上申购新债规模为15.44亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0123%-0.0134%左右。 申购价值分析 公司所处行业为焦炭加工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为23.56倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值534.64亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌22.86%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为56.81%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为44.61%，股权质押风险较高。其他风险点：1. 宏观经济周期风险；2.市场竞争加剧风险；3.氢能源市场不达预期的风险；4.资源供应风险；5.焦化行业政策风险；6.氢能源行业政策风险；7.环保政策风险。 美锦转债规模较大，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.美锦能源基本面分析 全国具有影响力的大型煤焦气化联合企业 公司主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品的生产销售。 公司主要业务中，焦化行业收入是公司主要的营收来源，2021年半年度占公司营收的99.24%。随着公司的快速发展，公司已具备“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链，是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，并在氢能产业链广泛布局，正在形成“产业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。 图1：公司营收结构（亿元） 公司成立于1997年1月8日，2015年完成重大资产重组。截至2022年3月22日，公司第一大股东美锦能源集团有限公司持有占总股本46.21%的股份。 图2：美锦能源股权关系示意图 美锦能源2021年前三季度营业收入157.71亿元，同比上升75.70%；营业成本110.63亿元，同比上升51.74%；归母净利润20.25亿元，同比上升340.25%；毛利率29.85%，同比增加11.08pct。其中，公司Q3营业收入68.77亿元，同比上升84.36%；归母净利润7.76亿元，同比上升97.37%。Q3营业收入上升得益于煤焦价格高位运行，公司主要产品产量增加。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2021年前三季度，公司销售费用率0.82%，与2020年同期相比减少0.75pct；管理费用率3.01%，与2020年同期相比减少1.64pct；财务费用率1.08%，与2020年同期相比减少1.15pct；研发费用率1.11%，与2020年同期相比增加0.90pct。其中，从量上看，财务费用下降0.30亿，下降幅度16.65%，在期间费用率中变动最大。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入40.40亿元，2020年同期为净流入10.66亿元，同比上升279.03%；收现比0.64，上升0.15；付现比0.41，上升0.08。公司经营活动净现金流上升主要系2021年前三季度公司主要产品的售价及产量较上年同期大幅增涨，同时应收账款大幅下降，导致收到的现金大幅增加。 图5：期间费用率变动情况 图6：流动性情况 焦炭行业景气度回升，上下游一体化提升利润空间 焦炭行业上游是炼焦煤，下游是钢铁行业，焦炭是炼铁必不可少的原料，近年来我国钢铁需求和产量逐年递增，对焦炭需求逐年递增。随着疫情后经济态势的恢复，国内对钢材的需求保持高增长态势，焦炭行业的景气度有望回升。近两年，国家环保政策的收紧，能效水平较低且无法通过节能改造的产能将被淘汰，焦化企业面临较大的节能减排压力，行业正处于淘汰落后产能的关键时期，实力强劲、能及时置换落后产能的公司更能从竞争中脱颖而出。 国内焦炭价格持续上升，焦炭产品利润空间较大。焦炭约90%成本来自炼焦煤。自2019年起，国内焦炭价格呈总体上升趋势，在2021年一度超过4000元/吨，于去年年末回落至3000元/吨；今年年初以来，焦炭价格小幅上升，目前在3600元左右。2021年3月以来，炼焦煤价格与焦炭价格呈相同趋势变动，但上涨幅度小于焦炭，二者价差增加，焦化行业毛利增加。当前各地疫情频发，运输不便，焦煤到货受阻，预期焦炭存在一定幅度减产，钢企库存下降幅度较大，河北、山东、山西等地区焦企已陆续提出上调要求，幅度200元/吨，焦炭价格继续维持较高水平。 图7：2019-2022年焦炭、炼焦煤价格（日） 图8：2019-2022年焦炭、粗钢产量（月） 新能源储备效益凸显，燃料电池业务迎来发展契机。2022年3月23日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出2025年的发展目标，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。截至2020年底，我国建成加氢站128座，氢燃料电池汽车累计保有量7000多辆，与规划目标相比存在较大缺口，开发空间较大，焦炉煤气制氢作为目前可实现的大规模低成本高效率获得工业氢气的重要途径，使公司在制氢和发展加氢站方面具有较大优势。 与同业上市公司相比，公司营收规模较大，是焦炭行业的龙头企业，营收增速较快，未来发展向好；公司一级焦炭产品质量好，定位高端，毛利率、净利率也显著高于可比公司。 在战略定位方面，美锦能源、开滦股份、陕西黑猫作为大型煤化工企业，均已着手新能源转型，公司2016年起就开始向新能源、新材料布局，转型效果显著，依靠燃料电池业务抢占了市场先机。 表2：2021年前三季度同业上市公司经营情况比较 以焦炭业务为核心，全面布局新能源产业链 公司已经具备“煤-焦-气-化”一体化的完整产业链。公司保持国内焦炭行业龙头优势，并在氢能产业链广泛布局，构成强协同效应，形成循环经济优势。 焦炭业务龙头地位稳固，产业链布局成效显著。2020年公司全焦产量543.69万吨，在产产能715万吨/年，是全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，生产的一级焦炭比较稀缺，是国内装备最好、智能化最强的冶金焦炭。公司加速推进华盛化工385万吨/年产能新型焦化项目及其延伸配套项目的建设，子公司美锦焦化和美锦煤焦化的产能置换，实现焦化技术升级换代，焦化产能扩大至715万吨/年。2020年，华盛化工年产385万吨焦化技改升级项目7.65米顶装焦炉已开始装煤投入生产并出焦，这是国内第三家、山西首家投产的7.65米顶装焦炉。新建年产600万吨内蒙古美锦项目，正式开工奠基，加上公司拟合作的焦炭项目，公司焦炭年产能达1445万吨，其中在产715万吨/年。 公司拥有4家煤矿生产优质炼焦煤，煤炭产能630万吨/年，煤炭自给率在30%左右，相比同业，对上游价格波动的抵御能力更强，成本控制更显成效。 延伸拓展氢能产业链，新能源汽车市占率领先。公司沿煤焦气化整体发展思路，拓展了“煤焦板块和氢能板块协同发展”和“氢燃料重卡产业链循环发展”两大发展模式。公司控股子公司飞驰科技以研发、生产、销售新能源客车及新能源货车为主业，年产新能源客车达到5000台，氢能重卡已经成功在北京、浙江、广东、山东、山西、河北等地开展运营，在业内处于领先地位。 同时，公司凭借氢能优势，配套建设加氢站，实现了产业链的联动发展。2020年，嘉兴美锦氢能科技产业园正式开工，探索“产业+资本+技术+服务”为一体的氢能投运模式。 公司陆续与河钢集团、京能集团、中科富海等公司达成全面战略合作，形成“膜电极MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造+加氢站”较为完整的产业链，氢能产业园覆盖广东、山东、山西、浙江等国内主要经济区域。 客户方面，公司产品质量可靠，客户关系良好。与河钢集团有限公司、唐山燕山钢铁有限公司等大型钢铁企业建立了长期稳定的合作关系，所在山西省是中国焦炭产业贡献最大的省份，靠近华北、华东和华南市场。 表3：公司前五大客户销售情况 截至2022年3月25日，公司PB为4.80倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中等位。随着公司燃料电池销售情况转好，如果飞驰科技成功拆分上市，新能源板块将成为公司另一大利润来源，估值有望继续提升。 图9：美锦能源近5年PB-Band 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为35.90亿元，其中21.90亿元拟投入华盛化工新材料项目，建设周期36个月，项目满产后预计实现年均销售收入126.43亿元、年均净利润13.45亿元；6.00亿元拟投入氢燃料电池电堆及系统项目，建设周期24个月，项目一期一阶段预测期可实现年均销售收20.85亿元、年均净利润3.56亿元。剩余8.00亿元补充流动资金。 表4：募集资金使用计划（单位：万元） 本次发行募集资金计划投资建设的华盛化工新材料项目，在技术改造升级现有焦化设备工艺的同时，利用焦炉气富氢和富含碳元素的特点，生产焦炭、乙二醇、LNG、硫酸、