证券投资类私募基金行业月报：策略环境边际回暖，配置价值有所提升

第一部分：股票量化策略投资环境 量化策略运作方面，近期因子收益稳定性整体较高，3月上半月在内外围环境多重因素影响下A股放量回调，全月市场流动性有所回升，两市平均日成交额重回万亿上方，结束了连续三月的下跌。各大指数换手水平集体回升，中小盘股平均换手水平回升幅度较大。风格方面，3月全月来看大盘股小幅跑赢中小盘股，但市场风格并不明朗。波动率层面，进入3月以来，时序波动水平持续回升，但横截面波动水平则变化不大，市场分歧度仍然不高。对冲成本方面，相比于2月，3月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续扩大，不过中旬达到阶段性高位后下半月已有明显收敛趋势，6个月滚动跨期年化基差显示IC贴水仍处于收敛区间内。从指数风险溢价层面来看，在经历了今年以来的大幅调整后，各重要指数风险溢价率均有不同幅度回升，尤其是中证500指数，3月中风险溢价率一度达到3.25%，超过了2019年1月末的水平，创2011年以来新高，表明相关资产仍有一定的配置价值。综合来看，目前整体环境对于股票量化策略的运行逐步转向中性偏乐观，多数影响因素有边际回暖的趋势。 第二部分：股票量化策略近期表现 整体来看，今年一季度A股在内外因素的共同作用下深度探底，两市交投活跃度维持在相对适中水平，风格上大盘股小幅跑赢中小盘股，但分化并不显著，量化策略的整体运行环境利弊参半，据我们本次重点统计的363只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，一季度除市场中性（中高频）策略外，其余各子策略绝对收益均有较大幅度回调，但指增策略超额表现有所回暖。具体来看，沪深300指数增强策略绝对收益虽然为负，但整体超额表现尚可，2月、3月连续两个月获得正超额，一季度超额收益中位数为2.41%。中证500指数增强策略超额表现相比2021年四季度回暖，一季度各月均整体实现正超额，一季度超额收益中位数为2.56%。中证1000指数增强策略一季度平均来看在三类指增策略中超额表现最好，超额收益中位数为2.98%。市场中性策略方面，一季度现货端超额表现整体尚可，对冲端1、2月IC主力合约回到升水，随后转为贴水并逐步走深，总体看一季度基差给运作中的产品贡献了额外的收益，全季度来看策略整体虽实现正收益但表现尚属中规中矩。量化复合策略方面，一季度以来商品市场波动率的大幅推升对于中短周期策略比较有利，同时1-2月较好的趋势性环境使中长周期策略也有较好的表现。但频繁的日内反转和隔夜行情的不连续性，导致更短周期的日内策略和隔夜策略表现一般，另外由于股票市场的大幅下跌，从绝对收益层面来看股票量化细分策略均以回撤为主，使得复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品受到显著拖累，一季度整体录得负收益。 第三部分：本期股票量化私募介绍——衍盛资产 衍盛资产专注于量化投资，坚持数据和算法研究，构建了多样化的策略框架。公司员工以投资（研究+交易）、技术开发为核心，投资部和技术部合计人员超过公司总人数的75%，具备优秀量化交易团队所必须的软硬件实力。目前公司规模26亿，属于成长期量化私募，策略容量、人员配置与策略收益处于良好兼容的状态，投资收益稳定性相对可控，可予以关注。 风险提示：策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 一季度在国内疫情反复，国外俄乌战争冲突爆发等外围局势恶化的带动下A股深度探底，其中创业板指跌幅远超去年全年涨幅，中证500也近乎跌去全年涨幅。全季度来看，上证综指下跌10.65%，沪深300指数下跌14.53%，中证500指数下跌14.10%，中小板指下跌18.64%，创业板指下跌19.96%，其中创业板指自2021年12月以来已经连续四月下跌。行业方面，根据申万一级行业分类，今年一季度仅个别板块上涨，电子、国防军工、汽车、家用电器、食品饮料、机械设备、传媒、电力设备、计算机、轻工制造等板块跌幅均超过15%,上涨板块中，房地产板块涨幅居前。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2：今年一季度各行业板块涨跌情况 量化策略投资环境 本期我们纳入对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 今年以来，不稳定因子数量在1月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因此今年以来虽然超额维持低位震荡，但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2月末开始，这一指标再次回到临界值以下，并且在3月快速走低后维持低位。目前来看，多数因子处于相对稳定的区间，对超额表现较为有利。 图表3：因子不稳定程度 流动性和市场活跃度方面，3月以来俄乌冲突恶化，欧美对俄罗斯开启经济和金融上的制裁措施，引发多重连锁反应，带动全球股市出现连续下跌，A股同样跟随大幅下挫，全球投资人风险偏好下降使得北上资金持续大幅流出。具体来看，两市成交额在3.4-3.18受市场暴跌带动大幅回升，仅个别交易日不足万亿。月中市场在情绪的加速释放后有所反弹，V型上涨后再次出现震荡，日均成交水平也稳定在了9000亿附近。全月来看两市平均日成交额10100亿左右，与2月相比上涨7.98%，结束了连续3个月的下跌趋势。各大指数换手水平3月集体回升，中小盘股平均换手水平回升幅度较大，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比上涨4.41%、4.53%、8.72%和6.41%。 图表4：近一年沪深两市成交额 图表5：近一年主要指数换手率 市场风格上，截至3月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-10.85%，中小盘股相对上证指数收益13.12%。3月全月来看，市场经历了泥沙俱下的下跌环境，从风格上来看一直到月末最后一周前，仍是中小盘股小幅跑赢大盘股，最后一周在地产、银行等板块的带动下风格再度逆转，全月大盘股跑赢中小盘股0.89%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，沪深300成分股成交占比在近一年多来显著走低，从去年2月高点的接近50%回落至目前不到30%的水平，3月以来再度攀升至30%上方后有所回落。中证500成分股成交占比自去年9月达到20%左右的阶段性高位后开始回落，今年以来这一趋势仍然延续，3月来看成交占比仍在14%-16%之间波动。 图表6：近一年大小盘风格特征 图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 从主要指数波动率来看，去年8月开始创业板指波动水平从高位一路回落，其余各指数波动水平在达到高位后同样进入下跌区间，四季度这一趋势延续，不过接近年末各指数波动水平已现回升迹象。2022年以来，波动水平回升持续，1月、2月分别是创业板及中证500指数波动水平回升幅度较大，3月以来则是沪深300波动水平放大显著。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，3月平均个股收益离散度相比2月基本持平，仍在近一年中位水平下方，市场收益分歧度整体不高，主要受近期市场同涨同跌影响较大。 图表8：近一年主要指数波动率 图表9：近一年个股收益率离散度 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），3月行业轮动速度小幅回落，略高于近几年平均水平，不过远低于2019年初、2021年10月、12月等的极端水平。从指数库内外板块的涨跌表现来看，3月在市场泥沙俱下的调整带动下，绝大多数板块回调，房地产在政策宽松预期升温的背景下保持了相当的强势，成为当月领涨行业，中证500指数成分股分行业来看超半数跌幅超过10%，而成分股外分行业来看仅个别板块跌幅超过10%，全月成分股外个股平均表现占绝对优势。 图表10：近一年行业轮动速度 图表11：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 从远近月基差实时走势来看，3月市场在内外环境因素共同作用下大幅回调，IF和IC贴水幅度均呈现先走阔后收窄的走势。3月末与2月相比来看，IF当月合约贴水略有收敛，次月、季月等合约贴水则有所加深，IC远近月合约贴水则均有不同幅度的扩大。从跨期年化基差来看，截至3月底，IF跨期年化基差为-3.81%，3月全月平均为-3.70%，2月平均为-1.08%；IC跨期年化基差为-5.13%，3月全月平均为-5.32%，2月平均为-3.96%。相比于2月，3月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续扩大，不过可以看到，在3月中旬达到阶段性高位后下半月已有明显收敛趋势。从6个月滚动跨期年化基差来看，IF滚动跨期年化基差有扩大端倪，IC滚动跨期年化基差仍处于收敛区间内。从全市场IC空单持仓量变化来看，今年2月IC空单平均持仓总量315000张左右，与2月相比继续小幅上涨，已经连续3月上涨。 图表12：IF远月、近月实时基差走势 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 图表14：IC远月、近月实时基差走势 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 图表16：IC空单持仓量变化走势 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期收入率之差），截至3月31日，当前沪深300风险溢价率5.31%，处在历史61.60%分位值水平；中证500风险溢价率2.73%，处在历史98.20%分位值水平，3月中风险溢价率一度达到3.25%，超过了2019年1月末的水平，创2011年以来新高。 图表17：沪深300风险溢价率 图表18：中证500风险溢价率 对于量化选股策略而言，3月俄乌冲突加剧，叠加美股中概股退市的风险，引发中概股及港股、A股深度探底，A股市场大幅度下跌后陷入了盘整。沪深300指数创下2018年11月以来第二大单月跌幅，创业板指数也连续4个月回调。受北上资金持续大幅流出带动，两市交投活跃度回升，全月平均日成交额重回万亿水平上方，结束了连续三个月的下跌。截至月底，沪深300指数下跌7.84%，中证1000指数下跌8.73%，但在最后一周地产、银行等大盘权重股回暖之前，仍是中小盘风格占优。全月从各行业板块来看，中证500指数成分股外个股的平均表现占绝对优势，同时行业轮动速度小幅回落，整体来看指数增强策略选股端超额环境延续2月下旬以来的回暖趋势，指数增强策略超额表现全面回暖。 对于阿尔法策略而言，3月全月来看市场环境有所回暖，分周度表现仍有一定差异。3月首周市场风格较2月末显著切换，小样本观察池中多数管理人超额有不同幅度回撤，平均回撤幅度不大。随后几周虽然市场普跌探底局面，但成分股外个股平均表现呈“少跌为赢”的特点，样本池平均超额表现回暖并连续3周为正，最后一周在地产、银行等指数权重板块的带动下大盘股全面上涨，样本池超额表现也以回撤收尾。从期货端来看，3月全月IC基差贴水幅度变化剧烈，上半月显著放大，下半月再次收敛，给运作中产品带来的影响或有相互抵消，叠加超额端的表现，策略本月整体收益表现不错，与前月基本持平。 图表19：股票量化策略运行环境分析 整体来看，当前市场处在中期底部区间。历史上“政策底