新应用助力新发展，PCB龙头再出发

全球PCB龙头，预期22年业绩高增长。鹏鼎控股连续4年位列全球第一大PCB生产企业。公司背靠实力雄厚的鸿海集团，主要产品为FPC、HDI、SLP，广泛应用于通讯电子、消费电子计算机、汽车和工业控制。公司发展稳健，2017-2021年营收从239增长至333亿，CAGR为8.6%，归母净利从18.27亿增长至33.17亿元，CAGR为16.1%。同时公司披露22年计划实现营收同增7%-17%，利润同增15%-25%。公司一季报预告显示22Q1公司归母净利润同比增长65%-75%。 由于下游汽车板、SLP、MiniLED、数据中心等需求拉动，PCB行业迎来新发展。 公司主动出击把握行业机遇，软板和硬板产能建设齐头并进，未来有望享受行业增长和市占率提升的双重红利。 FPC市场需求不断扩大，公司增长势头稳定。Prismark预计2021-2026年，全球FPC市场规模将从141亿美元增长至172亿美元。公司为FPC全球龙头，2019年全球市占率为19%，未来增长主要来自下游需求增长。从下游看，智能手机功能创新及大容量电池压缩内部空间，FPC单机用量提升；可穿戴设备高增成长增加了FPC使用量；AR/VR飞速增长开辟了软板应用新场景；汽车电动化和智能化带来FPC单车价值量的大幅提升。其中动力电池FPC替代铜线束趋势明确，提升了FPC单车价值量约600元。公司FPC业务增长势头将持续。 硬板将成未来公司发力重点，贡献业绩最大增量。公司硬板产品包括HDI、SLP，均为硬板中高端品类。SLP作为HDI的进阶产品，同样功能的PCB，SLP与HDI相比，厚度减少30%，面积减少50%。在苹果的引领下，近年来部分安卓旗舰已使用SLP方案，未来有望向其它厂商以及向中高端产品渗透，预计2022年SLP市场规模有望达到274亿元。公司目前SLP产品最小线宽/线距已达到25微米，技术能力全球领先。目前SLP已成为公司利润增长的主要动能之一。MiniLED技术由于显示效果优越，在龙头厂商的引领下有望快速增长。鹏鼎控股是业内少数具备MiniLED背板技术的厂商，也是大客户的核心供应商，目前MiniLED已经成为公司利润增长的主要动力，未来有望贡献更大的业绩增量。 投资建议：智能手机功能创新、可穿戴设备增长、AR/VR飞速增长、汽车FPC单车价值量大幅提升拉动公司FPC需求。SLP方兴未艾，未来有望加速渗透，Mini LED基板需求有望持续增加。公司作为PCB全球龙头有望充分受益下游需求增长。我们预计公司2022/2023/2024年实现收入366.5/419.1/485.3亿元，实现归母净利润40.81/46.78/55.16亿元 ， 以4月19日市值对应PE分别为16.34/14.25/12.09x，考虑到公司龙头地位，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、汇率波动 股票数据 1.PCB全球龙头再出发 1.1.全球第一大PCB生产企业 鹏鼎控股前身为富葵精密组件(深圳)有限公司，成立于1999年，其后在深圳、淮安、秦皇岛多地设有园区，并于2019年加大了全球化布局以及适配新兴技术的产能布局。公司主要从事各类印制电路板的研发、制造与销售，并于2018年在深圳证券交易所挂牌上市。公司业务发展迅速，于2013年跻身中国第一全球第二的PCB生产厂商，2017-2020年连续4年位列全球最大的PCB生产企业。 图1：公司发展历程 1.2.母公司平台助力，公司业绩稳步提升 股权集中于母公司，协同效应明显。公司股权集中，第一大股东为美港实业有限公司，直接持股比例为66.09%。公司间接控股股东为臻鼎控股，臻鼎控股第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康（Foxconn）。公司背靠鸿海集团，通过2016年的股权重整，公司承接了母公司除IC载板外所有PCB业务，使得鹏鼎控股于2017年成为全球最大的PCB厂商。其次公司园区布局与富士康协同，与富士康在深圳、淮安和秦皇岛都设有工厂。在客户资源上鸿海集团也是公司强力后盾，与公司共享消费电子客户资源，推动着公司不断前进。 图2：公司股权结构（截至2022年1月6日） 营收稳步增长，利润率基本稳定，预期22年维持较高增速。公司产品下游市场需求变化较快，但公司作为行业龙头营收稳定增长，2017-2021年，公司营收从239亿持续增长至333亿，CAGR为8.6%，归母净利润从18.27亿元增长至33.17亿元，CAGR为16.1%。公司毛利率受下游客户需求、原材料价格、汇率等因素影响有所波动，2017-2021年分别是17.89%/23.19%/23.83%/21.26%/20.39%。公司净利率基本稳定，2017-2021年分别是7.64%/10.72%/10.99%/9.51%/9.95%。同时公司披露2022年预算指标为：2022年计划实现营业收入356.47-389.78亿元，较2021年增长7%-17%，计划实现净利润38.13-41.45亿元，较2021年增长15%-25%，彰显公司信心。公司一季报预告显示，由于Mini LED和SLP产品（MSAP）增长强劲，22Q1公司归母净利润同比增长65%-75%。 图3：营收/利润及同比增速（亿元） 图4：毛利率和净利率（%） 1.3.产品应用广泛，客户优势明显 公司产品主要为通讯用板和消费电子及计算机用板，汽车电子将是公司未来重点布局领域。公司主要产品有FPC、HDI、SLP等。按应用领域看，通讯用板主要包括手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制板，21年实现营收220亿，占比66%。消费电子及计算机用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备等消费电子产品以及台式机、笔记本、服务器等计算机类产品，21年实现营收111亿元，营收占比33%。其它领域用板主要用于汽车和工业控制，尽管当前营收占比不到1%，但是汽车电子将是公司未来重点布局领域之一。 表1：公司主要产品及下游应用 图5：公司产品图示 深度绑定龙头客户，客户资源优质、集中、稳定。凭借技术及研发实力，公司已形成为下游客户提供短时间快速设计、研发制样到快速爬坡和大量生产的服务能力。 电子产品日新月异，公司往往需要提前与客户沟通下一代、下下代产品的设计、打样、测试，从而与客户形成了长期且稳固的合作伙伴关系。公司客户资源优质，主要大型客户包括苹果公司、OPPO等国际领先品牌。公司客户资源较为集中，最大客户收入占比近年来稳定在65%以上，2021年更是达到76%，同时前五大客户高达86%。 图6：最大客户销售金额及占比 图7：2021年客户销售额占比 1.4.行业迎来新发展，PCB龙头再出发 新兴需求助力PCB行业发展，预计2026年市场规模突破1000亿美元。随着5G发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子快速发展、汽车板受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务器PCB发展，PCB行业整体将继续稳步成长。根据Prismark数据，2021-2026年，全球PCB行业产值将从804亿美元增长至1016亿美元，CAGR为4.8%。 图8：全球PCB市场规模将持续增长（亿美元） 结构性增长，服务器/数据存储、汽车及手机增速显著高于行业整体。从具体领域来看，随着产业结构的调整，下游服务器及存储、汽车及手机行业发展较为迅速，对应PCB市场规模增速高于PCB整体。据Prismark数据，服务器/数据存储用PCB产值将从2021年的78.12亿美元增长至2026年的125.7亿美元，CAGR为10%。 汽车用PCB产值将从2021年的81.92亿美元增长至2026年的117.7亿美元，CAGR为7.5%。手机用PCB产值将从2021年的160.25亿美元增长至2026年的211.65亿美元，CAGR为5.7%。 表2：2021-2026全球PCB产值预测（百万美元，应用领域）应用领域2020 2021预估 全球格局仍较为分散，公司虽为全球PCB龙头但空间仍足。由于PCB产品结构和应用领域较为分散，目前PCB行业格局较为分散。2020年全球PCB产业CR5为22.8%，CR10为36.2%。鹏鼎控股全球市占率为6.8%，虽然已经是全球龙头，但仍有较大提升空间。 图9：2020年全球PCB企业竞争格局 蓄力扩产满足下游需求。面对行业的快速发展，公司也积极扩充产能。软板方面，庆鼎精密（淮安）项目爬坡中，中国台湾高雄项目投资计划顺利推进。硬板方面，淮安超薄线路板投资计划已经量产，产能规划为9.3万平方米/月；淮安第一园区项目有助于公司把握服务器和汽车电子行业机遇；淮安第三园区项目将进一步增强公司在高端HDI和SLP的综合竞争力。 表3：当前公司重要改扩建项目（包括爬坡中项目） 2.品类创新，FPC业务迎新一轮成长 2.1.FPC应用领域广泛，公司为全球龙头 FPC应用领域广泛，智能手机、PC和其它消费电子合计占比78%。FPC是以挠性覆铜板为基础材料制作而成的一种具备重量轻、厚度薄、体积小、可折叠、线路密度高等优势的印制电路板。相比其它PCB，FPC更加符合下游行业中电子产品智能化、轻薄化的变化趋势，被广泛应用于智能手机、可穿戴设备、汽车电子、医疗设备、工控设备等现代电子产品领域。其中智能手机、PC和其它消费电子合计占比78%，是FPC的主要应用领域。 图10：FPC示意图 图11：FPC下游应用领域（2019年） FPC市场稳定增长，公司为FPC全球龙头。根据Prismark数据，2021-2026年，全球FPC市场规模将从141亿美元增长至172亿美元，CAGR为4.1%。竞争格局上，日本旗胜和鹏鼎控股（臻鼎）为全球Top2FPC供应商，其份额领先其他厂商较多。 图12：全球FPC市场规模（亿美元） 图13：全球FPC市场竞争格局（2019年） 2.2.智能手机功能创新为FPC带来增量需求 功能创新及大容量电池压缩手机内部空间，FPC单机用量提升。随着射频模组、摄像头模组、滤波器等相关元器件的增加，电池容量不断扩大，手机内部空间趋于紧张，对轻薄、体积小、导线线路密度高的FPC需求日益提升。以iPhone为例，随着产品迭代，面部识别、多摄像头、无线充电等功能和配置的增加，FPC使用量由iPhone4的10块上升至iPhoneXS的24块。手机各项功能的创新驱动FPC用量快速增加。 表4：历代苹果手机FPC使用量苹果手机型号 2.3.新兴应用快速发展催生FPC需求 FPC为可穿戴设备最佳选择，结构和功能创新增加FPC使用量。可穿戴设备对产品重量提出了严格要求，对产品功能提出了更多诉求，因而对产品可承载更多元器件的能力提出了要求。而FPC轻薄、可弯曲、配线密度高等优良特性与其高度契合，是最佳的连接组件，目前可穿戴电子产品正大量使用FPC，预计FPC使用比例会越来越高。随着可穿戴设备集成的功能越来越多，线路密度要求进一步提高，单机FPC价值量有望继续增加。 表5：FPC应用于AirPods和AppleWatch 智能穿戴持续放量催生FPC需求。根据前瞻产研数据，2021年至2026年，全球智能手表市场规模将从274亿美元增长至574亿美元，CAGR为15.9%。根据头豹研究院数据，2020年至2024年，全球TWS耳机市场规模将从167亿美元增长至421亿美元，CAGR为25.9%。下游智能穿戴行业高速增长将带来该领域FPC需求的持续放量。 图14：全球智能手表市场规模增长（亿美元） 图15：全球TWS耳机市场规模持续增长（亿美元） AR/VR飞速增长带来软板新增量。随着芯片、显示技术、通讯手段的不断进步以及元宇宙的催化，AR/VR行业进入飞速增长期。根据工研院数据，2020年至2025年，全球VR出货量将从535万台增长至3419万台，CAGR为44.9%，全球AR出货量将从27万台增长至2101万台，CAGR为138.9%，将带来该领域FPC需求的持续放