以C端服务带动B端效益，拓展长尾市场增量空间

国内领先在线招聘平台，首创“移动+智能匹配+直聊”的模式。BOSS直聘于2014年上线，首创“移动+智能匹配+直聊”的模式，连接求职者和企业。2021年，其平均MAU达2710万人。 供需不平衡驱动招聘行业发展，线上招聘渗透率不断增加。随着我国人才供需结构趋于失衡，企业对招聘服务的需求更加旺盛。2020年，中国线上招聘市场规模达551.7亿元，渗透率呈增长态势，有较大增长空间。 C端的数量和质量是吸引企业端付费最重要的因素。考虑到求职者求职行为频次有限且企业付费行为大多单归属的情况，C端数量和质量、平台撮合精准度、招聘流程便捷度是决定招聘企业效率的关键因素，我们认为，在更长的时间维度上，企业更倾向于向效率最高的招聘平台付费。 “营销+创新模式”扩C端规模，“流量+服务”增B端效益。BOSS直聘从服务于C端着手，通过广告营销获取用户，依靠对求职过程及效率的重视留存用户，扩大C端规模；C端规模的提升不仅能够提高B端存量用户的效益，也为推荐逻辑及技术提供数据基础，从而提升招聘的效率，进而带动B端付费率提升。推荐逻辑也解决了流量公平分配问题，公司能够拓展中长尾客户。 对B、C端服务的侧重点不同，为Boss直聘模式构建壁垒。传统搜索逻辑下，中小企业大多受到忽视，传统平台天然的服务于大B客户，其收入驱动主要为大客户的拓展及续费率。Boss直聘针对C端及中长尾客户的功能设计与传统平台主要客户的需求不符，且传统平台拓展中小企业市场将面临较大的销售费用，这使得Boss直聘具有一定的壁垒。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为10.1/29.0/45.9亿元，分别同比变动18%/187%/58%。考虑到公司创新模式加速网络效应，给予公司2022年33美元/ADS的目标价；并给予2023年35倍PE，对应市值1014亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、监管审查风险、业绩不及预期风险 1.公司概况：首创“移动+智能匹配+直聊”，领跑招聘行业 BOSS直聘上线于2014，隶属于看准科技集团，区别于传统招聘平台，其首创“移动+智能匹配+直聊”的模式，切入招聘市场。2021年，其平均MAU达2710万人。按月活计算，BOSS直聘已经成为中国最大的在线招聘平台。BOSS直聘通过移动APP端连接求职者和企业，促进老板和求职者之间的即时直接聊天，并依托于大数据及AI算法，提供更加精准的推荐匹配结果。 图1：Boss直聘主要模式 付费模式方面，BOSS直聘与其他招聘企业类似，主要针对企业端变现。BOSS直聘的收费方式比较灵活，主要通过“道具和职位发布”来收取费用，具体费用由特定职位的供需关系决定。企业用户注册后可使用线上自助服务，根据自身情况进行相应付费，大型企业将由销售团队提供服务，并签订年度合约，并进行后续的维护。主要付费方式为： （1）发布职位：平台上分为免费和付费职位，付费职位通过算法的供需模型决定。 如果招聘需求远大于求职需求，会对该类岗位进行收费。当职位供需不平衡时，平台能够收取更多佣金。 （2）道具付费：效果增强类工具，短期内企业可以在候选人推荐列表置顶或是和更多的求职者开聊。 1.1.发展历程:创新模式打造中国最大在线招聘平台 BOSS直聘的发展可分为三个阶段——初创期、拓展期和增长期。随着大数据及技术累积、直聊模式及产品设计的不断迭代，BOSS直聘目前已成为国内MAU最大的在线招聘平台。 2014-2016：乘双创浪潮，首创招聘新模式。该阶段，随着互联网技术及应用的高速发展，移动互联网逐渐取代电脑端成为应聘者求职的主要阵地；同时，国家鼓励“双创”，大量从事互联网行业的个体纷纷创业，选择自己当老板，且有相应人才需求。BOSS直聘顺应潮流，以互联网行业的招聘起家。2014年BOSS直聘APP上线，通过直聊模式切入在线招聘赛道。2015年，公司建立大数据团队，开展“智能匹配”相关研发工作。2016年，BOSS直聘首先提出招聘“MDD”模式，即“移动＋数据＋直聘”模式，从而促进求职者与企业更加高效的沟通，并将流量倾斜至中长尾客户。 2017-2018：加大营销投入，拓展全国市场。2017年，公司设立西安、武汉、南京等11个国内分公司，开展全国性布局。2018年世界杯期间，BOSS直聘通过投放广告加大对品牌的推广，投入超一亿。同年BOSS直聘宣布成立CSL（Career Science Lab）职业科学实验室，对国内“企业—劳动者”系统的资源配置做系统性研究，从科学的角度，用严谨的方式，对“职业”这一门科学进行系统性的研究。 2019-2021:发力蓝领招聘，用户快速增长。2019年，BOSS直聘月度活跃用户数达1150万人。2020年，疫情的扩散促使越来越多的招聘行为从线下向线上转变。同时，BOSS直聘持续开拓蓝领市场，目前已逐渐拓展服务业蓝领市场，未来有望向制造业蓝领市场延伸。2021年，平台平均月度活跃用户数达2710万人，以月活计，BOSS直聘是国内最大的在线招聘平台。 1.2.股权结构:创始人为实际控制人，管理层从业经验丰富 资本市场认可，公司经历多轮融资。自2014年以来，BOSS直聘共经历了8轮融资，投资机构分别有顺为资本、策源创投、和玉资本、今日资本、高榕资本、华映资本、和玉基金、纪源资本、腾讯投资、Tiger Global Management、红杉资本领投、Coatue和华兴新经济基金。 表1：BOSS直聘融资轮次及机构日期融资轮次2021-06-11 IPO 股权分散，创始人投票权比例达76.2%。截至2022年4月16日，BOSS直聘有79990万已发行普通股，其中有65907万A类股份及14083万B类股份。其中，前五大机构投资者分别为腾讯、今日资本、高榕资本、策源创投和Coatue，持股比例达8.98%/8.57%/6.59%/6.15%/5.77%，均持有A类股份；公司创始人赵鹏持有全部B类股份，持股比例达17.6%，投票权比例为76.2%，为公司实际控制人。 图2：Boss直聘股权结构 管理层深耕互联网及人力资源行业，经验丰富。公司创始人赵鹏拥有超过16年的互联网行业经验及22年的人力资源服务经验，曾先后担任电商平台千品网及智联招聘的首席执行官，积累了丰富的招聘行业的经验与资源。 表2：Boss直聘管理层成员职务 1.3.财务状况：营收高速增长，亏损实现转负为正 营收高速增长，亏损有望缩减。BOSS直聘营收主要来自于企业用户在线招聘服务收入，2021年，企业用户在线招聘服务收入占比99.2%。2019-2021，受益于付费企业用户数的增长，BOSS直聘营收高速增长。2021年，公司实现营收42.6亿元，同比增长119.1%；2021Q4，公司实现营收10.9亿元，同比增长69.1%。2021Q2-2021Q4，BOSS直聘经调整净利润连续三季度实现盈利。2021年，公司经调整净利润为8.5亿元，经调整净利率达20%，实现年度首次盈利。 图3：BOSS直聘营收拆分及营收yoy（百万元） 图4：BOSS直聘经调整净利润及净利率（百万元） 毛利率稳定，规模效应有望摊薄运营费用率。2021年，公司实现毛利37.0亿元，毛利率为86.9%；2021Q4，公司毛利为9.4亿元，毛利率达86.2%。公司毛利率较为稳定，在86%左右波动。费用率方面，受运营效率提升及规模扩大影响，销售及研发费用率均呈下降趋势。2021年，销售费用率为45.6%，同比下降23.7pct；研发费用率为19.3%，同比下降7.1pct。由于股权激励费用的影响，管理费用率波动较大。2021年，管理费用率达46.7%，同比增长5.8pct；2021Q4，管理费用率为10.9%，同比下降86.1pct。 图5：BOSS直聘毛利率 图6：BOSS直聘费用率 2.行业：供需失衡驱动招聘行业发展，蓝领市场有望带来新增长 2.1.供需不平衡驱动招聘行业发展，千亿市场规模可期 供需不平衡驱动招聘行业发展。当前，随着中国劳动年龄人口（15-64岁）及劳动力人口数量的下降，劳动力供给逐渐疲软。2020年，我国15-64岁人口数量同比下降2.7%，劳动力人口数量同比下降0.8%。近年来，我国第三产业逐渐兴起,其既包括金融、信息技术、科学研究等需要高端人才的产业，也包括批发、零售、住宿、餐饮业等需要基层服务员工的服务业，这些产业劳动力流动性高，相应的企业对于招聘服务的需求也更加旺盛，劳动力需求呈上升趋势。随着供给的疲软与需求的增加，我国人才供需结构趋于失衡。根据人社部公布的中国人才需求/供给比，自2011年起，中国劳动力呈供不应求态势。2021年Q1-Q3，该比例高达1.57，招聘困难程度逐步上升。 图7：中国劳动力人口数量（亿人） 图8：中国15-64岁人口数量（亿人） 图9：中国第三产业增加值（亿元）及其占GDP比例 图10：中国岗位空缺与求职人数比率 另外，新时代跳槽频率的提升也是招聘行业增长的驱动因素。中国年轻一代的跳槽意愿及工作转换频率较高。根据CIC的调查数据，年轻一代（16-35岁）的工作转换频率是老一代的两倍多。同时，根据BOSS直聘研究院，不同代际人群平均跳槽间隔具有较大差异，00后的跳槽间隔显著小于70、80及90后。CIC预测，中国非农员工的平均跳槽频率将从2020年的每年1.8次增加到2025年的每年2.1次。工作转换频率的增长将提升招聘服务的需求，推动招聘行业发展，打开市场空间。 图11：不同代际的人群平均跳槽间隔变化（月） 招聘服务市场未来规模有望达千亿。招聘服务市场是中国人力资源服务市场的主要组成部分，位于人力资源服务价值链的上游。2020年，中国招聘服务市场规模约为人民币1708亿元；2015-2020年，中国招聘服务市场年复合增长率达18.4%，是中国人力资源服务市场增长最快的细分板块。受益于中国产业升级及劳动力供需失衡，未来中国招聘服务市场具有较大增长空间。根据CIC预计，2025年招聘服务市场将达4460亿元。 招聘服务线上渗透率不断增加。随着互联网的高速发展以及疫情的推动，越来越多的企业将其招聘行为转移到线上。2020年，中国线上招聘市场规模达551.7亿元，2015-2020年年复合增长率为23.2%，保持较高增速，且其增速高于招聘服务整体市场增速。 同时线上招聘市场渗透率呈增长态势，2020年，线上招聘市场渗透率（线上市场规模占总体比重）达32.3%，相较2019年上升1.8pct。 图12：中国人力资源服务市场（十亿元） 图13：中国线上及线下招聘服务市场规模（十亿元） 蓝领市场未来有望给在线招聘行业带来新增长。白领是企业中不需要做大量体力劳动的工作人员的通称；蓝领指从事体力劳动的工人；金领指高端人才。目前，在线招聘市场中，白领招聘仍占多数。2020年，白领招聘市场规模达289.3亿元，占整体市场规模比例达52.5%。未来，随着产业升级以及移动互联网在蓝领人群中的渗透率持续增长，蓝领招聘的市场具有较大增长空间，CIC预计2025年,金领/白领/蓝领在线招聘市场规模分别为93.8/855.6/1284.6亿元。 截至2020年，中国金领/白领/蓝领人口数分别达0.12/1.79/3.95亿人。根据CIC，目前金领/白领/蓝领的在线招聘渗透率为31.3%/50.8%/13.0%，CIC预计2025年，其渗透率可达41.8%/64.9%/29.9%。 图14：线上招聘服务市场根据职工类型分类（十亿元） 图15：2020年中国不同职工类型人数（亿人） 图16：不同职位人群在线招聘渗透率 我们根据中国金领/白领/蓝领的人数及渗透率，预计未来线上招聘服务市场规模。 有以下假设： （1）中国2015-2020年劳动力人口CAGR为-0.4%，第三产业就业人口CAGR为1.8%。目前第三产业兴起，且劳动力流动性高，对高端人才及基层员工需求增加。我们假设2021-2025年金