药石转债，国内生产药物分子砌块优质企业

申购分析： 1.药石转债发行规模11.5亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价92.98元，截至2022年4月15日转股价值88.31元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.22%的贴现率计算，债底为91.75元，纯债价值较好。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.19%，对流通股本的摊薄压力为7.56%，对现有股本摊薄有较小压力。 2.截至2022年4月15日，公司前三大股东杨民民、南京诺维科思创业投资合伙企业(有限合伙)、北京恒通博远投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本20.68%、3.91%、3.17%的股份，控股股东未承诺认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 3.公司所处行业为化学原料药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为33.86倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值163.97亿元，处于同业中等水平。 截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌42.25%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为56.65%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为7.66%，有较小股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险； 3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险； 5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.药石转债规模较小，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.药石转债要素表 表1：药石转债发行要素表 2.药石转债价值分析 转债基本情况分析 药石转债发行规模11.5亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价92.98元，截至2022年4月15日转股价值88.31元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.22%的贴现率计算，债底为91.75元，纯债价值较好。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.19%，对流通股本的摊薄压力为7.56%，对现有股本摊薄有较小压力。 中签率分析 截至2022年4月15日，公司前三大股东杨民民、南京诺维科思创业投资合伙企业(有限合伙)、北京恒通博远投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本20.68%、3.91%、3.17%的股份，控股股东未承诺认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0020%-0.0022%左右。 申购价值分析 公司所处行业为化学原料药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为33.86倍，在收入相近的10家同业企业中处于偏高水平，市值163.97亿元，处于同业中等水平。截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌42.25%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为56.65%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为7.66%，有较小股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 药石转债规模较小，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 3.药石科技基本面分析 药石科技是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。主营业务包括药物分子砌块的研发、工艺开发、生产和销售。2021年前三季度公司主营业务收入9.03亿元，其中公斤级以上产品营收6.78亿元，占主营收入比例为75.09%；公斤级以下产品营收1.81亿元，占主营收入比例20.08%，技术服务营收0.44亿元，占主营收入比例4.82%。 图1：药石科技主营构成（2021前三季度） 公司成立于2006年12月，于2017年11月在深交所创业板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为杨民民持股20.68%，南京诺维科思投资有限公司持股3.91%，北京恒通博远投资管理公司持股3.17%，其中杨民民持有南京诺维科思投资有限公司14.94%股份，为公司实际控制人。 图2： 药石科技2021年前三季度营业收入9.03亿元，同比增长24.47%；归母净利润4.42亿元，同比增加210.79%；营业收入和归母净利润增长主要因为随着公司业务规模的增长，公司各产品的销售收入持续增长。毛利率49.33%，同比增加3.43pct；净利率49.97%，同比增加30.35pct。利润率较高主要因为公司绝大多数产品源于研发，能够帮助客户解决新药研发项目中存在的一些如药物代谢、药物毒性等方面的问题，拥有独立的知识产权，存在一定的市场稀缺性。 根据2021年业绩预告，公司实现营业收入11.76亿元-12.27亿元，同比增长15%-20%； 归母净利润为4.79亿元-4.97亿元，同比增长160%-170%。公司在产能没有明显增长的情况下，通过优化收入结构、改善经营效率、提升产能利用率等措施进一步提升经营规模，营业收入实现增长；同时，公司通过持续的工艺创新、路线优化及规模化生产，有效控制了公司及客户的成本，毛利率较2020年度保持稳定提升。 图3： 图4： 2021年前三季度，公司销售费用率2.71%，与去年同期相比下降0.31pct；管理费用率11.26%，与去年同期相比减少0.81p Ct ；财务费用率0.05%，比去年同期减少0.62pct，主要系利息支出和汇兑损益变动所致。研发费用率9.02%，与去年同期相比增加1.09pct，主要因为公司不断加大研发投入。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.80亿元，比2020年同期增加1.09亿元；收现比1.04，同比增加0.01；付现比0.94，同比减少0.20，主要原因系随着公司业务规模的不断扩大，销售回款逐渐提升。 图5： 图6： 药物研发带动CDMO需求旺盛，一体化需求或成趋势 医药市场持续增长带动药物研发高增长。各国医疗体制改革不断完善，推动了全球药品市场需求量不断增长，据IQVIA数据，2021年全球药品支出大约为1.4万亿美元，同比增长10.24%，其中2021年中国药品支出达1690亿美元，同比增长6.96%，IQVIA预计2026年全球药品支出将近1.8万亿美元，而中国届时药品支出或达2050亿美元。医药市场支出带动药物研发。据EvaluatePharma数据，2021年全球药物研发支出规模达1950亿美元，同比增长3.72%，2012-2021年复合增长率约4.09%，EvaluatePharma预计全球研发支出2026年将增长至2330亿美元。未来药物研发或将仍维持高景气。 药物研发降成本促进CDMO行业发展。在单个药物研发成本方面，2019年美国FDA批准的单个药物新分子实体（NME）研发成本达到了35亿美元，较2018年增长20.69%。 同时，根据Chemical Weekly估计，在药物研发过程中，生产成本约占总成本的30%，无论是大型制药公司还是中小创新药公司纷纷寻找研发生产合作伙伴，采用CDMO模式将部分研发和生产环节外包，一方面聚焦研发管线建设、提高资源配置效率、加快研发进程和降低研发成本，另一方面亦降低商业化生产成本、维护供应链稳定性。在药物研发支出不断增加、医药企业存在降低生产环节成本需求的背景下，CDMO行业未来发展前景良好。 图7： 图8： 我国CDMO市场规模持续增长，小分子化学药仍为主流。在下游需求带动下，我国CDMO市场规模持续增长。据IQVIA统计数据，2021年我国CDMO市场规模或达到640亿元，同比增长20.75%,2015年-2021年复合增长率达到18.6%，其中小分子化学药市场规模550亿元，占比85.94%，仍占据CDMO市场主要份额。IQVIA预计我国CDMO市场规模2025年将达到1310亿元。市场规模的持续增长将使国内CDMO企业从中受益。 CDMO整体市场集中度较低。CDMO市场可细分为大分子市场和小分子市场，其中大分子市场主要有药明生物、海普瑞和金斯瑞，行业集中度较高，据Frost&Sullivan数据，2020年药明生物在大分子市场市占率达到61.6%，占据行业领先地位；而国内小分子市场公司较多，总体来看，全球CDMO企业CR5市占率不足30%，国内CDMO企业CR5市占率不足20%，未来仍有提升空间。 图9： 图10： 业务有待向高附加值延伸。欧美CDMO企业集中在产业链下游高附加值业务。在化学药领域包括创新药原料药（API）生产、制剂生产与包装以及新型给药技术的开发与应用等； 在生物药领域则不仅能提供从药物发现到商业化大规模生产供应的一站式服务，而且在细胞治疗、基因治疗等前沿生物领域拥有技术优势；而国内CDMO企业则更多是为欧美CDMO企业提供API生产所需的中间体，业务附加值低，且单产品市场空间小，未来我国CDMO企业有待向高附加值产品延伸。 为支持我国生物医药行业发展，我国近几年陆续出台了相关政策及措施。其中《国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见》指出，到2020年医药产业创新能力明显提高，供应能力显著增强，90%以上重大专利到期药物实现仿制上市；医药产业规模进一步壮大，主营业务收入年均增速高于10%，工业增加值增速持续位居各工业行业前列。伴随着国家政策对生物医药行业的大力支持，CDMO行业将迎来发展机遇。 表2：相关政策梳理 由于公司的产品和服务、研发生产模式与生物医药领域的部分CRO、CMO、CDMO企业等相近，且主要最终客户同为世界知名医药企业、生物技术公司等，故选取药明康德、康龙化成、凯莱英、皓元医药、博济医药、博腾股份、泰格医药、昭衍新药作为可比公司。 2021年前三季度药石科技营收9.03亿元，营收增长率为24.47%，表现不够突出，但毛利率和净利率分别为49.33%和49.97%，位于行业前列，同时公司研发费用率9.02%，也位于行业前列。总体看来公司规模不大，但注重研发投入，盈利能力较好。 表3：2021前三季度同业比较 以分子砌块业务为公司基石，逐步向下游CDMO拓展 公司以市场需求为导向，以创新型分子砌块的设计、开发、商业化生产的产品战略为切入点，在不断加深现有客户合作的同时，积极拓展海内外业务，强化公司品牌。 图11： 公司在分子砌块核心优势进一步巩固。在行业认知方面，公司享有SciFinder、Reaxys、科睿唯安（Integrity、Cortellis DrugDiscovery Intelligence、Newport Premium、Cortellis for CI）、ACS Publications等多个业内权威数据库的使用授权，结合公司自身对化学合成及药物研发的独到理解，公司能够有针对性设计、合成可能应用于最新、最热门的医药研发项目的药物分子砌块。 在技术层面方面，公司的特色砌块在小分子药物研发的早期阶段具有重要作用，凭借公