历经十余年沉淀终成日化代工龙头，拓产能扩业务，未来可期

历经十余年沉淀终成日化代工龙头，强研发高产能驱动增长 嘉亨家化主要从事化妆品、家庭护理产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计和生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造一体化综合服务能力。公司以日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展为策略，可为国内外知名日化企业提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。 OEM/ODM下游高景气需求充足，包材行业稳步发展 作为OEM/ODM及包材的下游行业，化妆品与家庭护理大市场保持稳定增长，需求旺盛，2015-2020年我国化妆品的消费规模从2049亿元增长到了3400亿元，复合增长率约为10.66%，规模体量快速增长，中国化妆品市场的稳定持续发展促进中游OEM/ODM产能需求不断提升，预计2025年代工市场规模将达787亿元。同时，包材方面塑料的多样性及可塑性令塑料材料及其复合材料在日化产品包装中的应用范围越来越大，成为日渐流行的包装物料，市场需求大幅增长，2017年中国塑料包装市场规模为496.4亿美元，预计到2025年市场规模将达到698.2亿美元，年均复合增长率为4.4%。 扩产能、提业务构建核心竞争矩阵 驱动力一，化妆品行业的蓬勃发展将需求传导至中上游产业链，在此同时公司稳定老客户，不断拓展新客户，整体需求旺盛。目前公司产能利用率及产销率都保持高位，2022年湖州新工厂达产后，将提供38000吨化妆品和3亿件包材产能，有助于缓解公司目前紧张产能，为公司业务增长提供坚实的基础。 驱动力二，从OEM到ODM是公司研发能力与经营能力提升的体现，公司ODM业务营收占比逐年提升，是未来主要发展方向。ODM业务相较于OEM对技术和规模有更高要求，也拥有更高毛利率，公司持续加强研发投入、专利申请，已备案900余件化妆品配方，为ODM业务的发展提供技术支撑，未来将有助于提升公司盈利能力。 投资建议：作为国内少数实现OEM/ODM一体化服务的公司，依托日化美妆+塑料包装双赛道，凭借研发黏性与产品质量和众多知名头部B端客户的巩固长期协作关系，稳步提高营收，积极扩建湖州一期和二期产线，未来达产后化妆品产能将提升至当前水平的3倍左右，有望成为未来利润新引擎。预计21—23年净利润1.0/1.4/1.8亿元，对应PE23/16/13x，目标价31.21元，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动的风险、市场竞争风险、客户集中度高的风险、新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响、产品质量问题引起的诉讼及处罚风险、原材料价格波动风险 财务数据和估值 1.经十余年沉淀终成化妆品代工头部企业，强研发高产能驱动增长 嘉亨家化主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产，是国内外多个日化企业的核心供应商。主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器，是行业内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计能力的企业。秉承“质量优先于利润”的产品理念，不断探索企业价值提升的发展路径。 1.1.发展历程：深耕塑料包材行业，紧跟趋势切入快速发展的化妆品赛道 2005年公司前身泉州华硕实业有限公司正式成立，嘉亨家化设立之初主要从事塑料包装容器的生产和销售，主要服务于知名日化产品品牌商，随着化妆品行业的快速发展，2011年公司开始从事日化产品OEM业务。历经十多年的努力，公司已经形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的业务格局，在行业内占据了一定的市场地位。 2018年公司完成了股份制改造，名称变更为嘉亨家化股份有限公司，并于2021年3月份在创业板上市交易。 图1：嘉亨家化发展历程 1.2.商业模式：代工制造，以销定产，就近直销 1.2.1.采购模式：自主采购+指定供应商 具有完善的原材料供应商评估体系，为产品质量控制与成本控制打好基础。自主采购：公司组织供应商筛选、认定工作，挑选合格供应商，每种原材料一般确定两家以上的供应商，以保证原材料采购的价格和质量。公司原材料采购价格与供应商谈判协商确定，并与供应商建立长期稳定的合作关系，使原材料供应充足、渠道畅通，确保公司有效控制采购成本、缩短采购周期、提高库存周转率，减少原材料价格波动带来的经营风险。 指定供应商：客户指定供应商下单采购，并将采购原材料用于品牌客户相关产品的生产制造。 图2：公司与供应商采购流程 1.2.1.主要业务：化妆品代工+家庭护理产品代工+塑料包装制造 嘉亨家化主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发、设计、生产、具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。 OEM模式：按照客户提供的配方，结合自身生产工艺，根据客户需求量从指定供应商采购或者自主采购原材料进行批量生产，满足客户安全性、功效性等质量要求。ODM模式：在配方确定、工艺流程设计等阶段与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案；在产品制造阶段，根据产品方案选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。 （1）化妆品：以涂擦、喷洒或者其他类似方法，施用于人体表面（皮肤、毛发、指甲、口唇等）、牙齿和口腔黏膜，以清洁、保护、美化、修饰以及保持其处于良好状态为目的的产品。公司日化产品生产目前以OEM模式为主，同时为部分品牌商供ODM服务。与强生、郁美净、百雀羚等建立长期稳定合作，2020年与万事达签约，主要服务旗下维多利亚的秘密和PINK品牌。 图3：化妆品产品示例 （2）家庭护理产品：用于肌肤、器皿、织物，起到清洁、去污、护理、消毒除菌等功能，广泛用于家居、个人清洁卫生等领域的产品。公司家庭护理产品OEM模式为主，生产香皂、消毒液、洗手液等产品，与强生、上海家化、利洁时建立长期合作，2020年与宝洁新建立合作，服务于旗下玉兰油品牌。 图4：家庭护理产品示例 （3）塑料包装容器：根据客户需求进行产品设计，与客户沟通确认后，安排开发模具并试生产。经客户对产品外观及功能的测试、验证评审后，开始大批量生产。生产过程中，公司对产品进行不间断的巡检、抽检，按照客户的工艺要求，进行贴标、丝印、烫金、组装等程序，直至产品入库。客户优质，主要为强生、上海家化、壳牌等。 图5：塑料包装容器产品示例 图6：塑料包装容器 按业务拆分来看，公司化妆品业务收入占比逐年提升，塑料包装容器收入占比逐渐下滑，家庭护理产品收入占比保持稳定。具体来看，2018年公司化妆品业务收入占比为23%，2020年收入占比达到38%，成为公司重要收入来源。塑料包装容器业务收入占比则由2018年的61%降至2020的39%。两大业务板块收入占比的变化，显示出公司的业务结构逐步向与客户粘性更高，市场空间更大的OEM/ODM业务调整。 图7：各品类营收占比（%） 图8：分业务营业收入与增速（百万元，%） 1.2.2.产销模式：以销定产，就近直销，高效交付 生产上采用订单式生产为主要生产模式，结合客户的需求计划、自身的实际产能、产品的生产流程耗时等因素制定排产计划，组织生产制造。销售上采用直接销售的模式，根据客户需求，按就近原则布局生产和销售，凭借高效的供应链管理能力，快速满足客户的交货需求，向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。 图9：塑料包装容器产销情况 图10：化妆品产销情况 图11：家庭护理产品产销情况 交付速度快。目前化妆品代工企业的一般交货期为30天左右，包含了承诺包材到位并检查合格出货周期15个工作日和检验检测备案的15个工作日。在满足客户对产品质量前提下，嘉亨家化对于加急订单可以在20天内完成交付，可以很好的满足客户产品的迭代需求。 1.3.股权结构清晰，中高层员工通过持股平台与公司深度绑定 截至2021年10月26日，公司实际控制人为曾本生，持有公司55.49%股份，对公司拥有绝对的控制权，有利于保持公司治理结构稳定。 图12：嘉亨家化股权结构图 1.4.公司管理层经验丰富，保障公司持续健康发展 董事长曾本生与总经理曾焕彬为父子关系，是公司创始人。龙韵女士为公司副总经理，主管销售工作，曾任职于强生(中国)医疗器材有限公司、强生(中国)有限公司、上海强生有限公司，拥有丰富的日化行业从业经验。徐勇先生为公司董秘，曾任职于德勤华永会计师事务所、华泰证券投资银行部、安信证券投资银行部等金融机构，拥有丰富的金融从业经验。许聪艳为公司的研发负责人，被政府评为泉州市高层次人才，泉州市企业经营管理领军人才，主持了公司多项产品的研发工作。陈聪明为公司财务总监，曾任职于泛科轴承集团有限公司，福建火炬电子科技股份有限公司，有多年的大型企业财务管理经验。 表1：公司管理层 1.5.融资用途：产能升级，更新换代 2021年3月，公司在创业板首次公开发行招股说明书，发行股票所募集资金主要投向于湖州项目的建设，技术研发中心升级建设以及补充流动资金三个方向，金额分别为3.6亿元，0.33亿元，0.5亿元。其中湖州生产基地距离上海、杭州、苏州等重要城市的距离均不超过200公里，靠近核心消费市场，相对上海具备一定的成本优势，借助便利的交通运输条件能够快速响应下游客户需求，建成以后有利于缓解公司目前产能紧张的局面，达产后预计可以实现年产3.8万吨化妆品及3亿件塑料包装的产能，公司预计可实现年营业收入6.53亿元，年利润0.72亿元，有效提升公司整体业绩。 表2：募集资金用途（亿元） 2.行业：OEM/ODM下游高景气需求充足，包材行业稳步发展 嘉亨家化处于产业链中游——代工及制造。 原料商：多为化工企业，提供化妆品生产所需的有效成分、表活、油脂等基础原料及包装包材。典型的原料商有巴斯夫、亚仕兰、路博润等大型化工集团。 生产商：分为自产和代工，大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。代工方式按代工厂的参与程度又分为OEM（仅生产）、ODM（研发及生产）与OBM（建立自主品牌），生产环节属于典型的制造业。全球的大型生产商有韩国Kolmar、CosMax，意大利的Intercos、我国的诺斯贝尔等。 品牌商：品牌商在产业链中话语权最强。化妆品属于高附加值的快速消费品，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业定价权，诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋等百亿至万亿级的大市值公司。 2.1.下游：化妆品行业快速发展，家庭护理产品长期稳定 2.1.1.化妆品：消费升级与对美好事物持续推动行业快速发展 消费升级&对美好事物向往推动化妆品成为重要消费品。近年来，我国宏观经济持续保持稳定发展态势，居民收入水平和整体消费能力快速增长，根据国家统计局数据，2014-2020年我国居民人均可支配收入从2.02万元增长至2020年的3.22万元，年均复合增长率达8.1%；人均居民消费支出亦由2014年的1.45万元增长至2020年的2.12万元，年均复合增长率为6.5%。 图13：居民人均可支配收入与人均消费支出逐年提升 消费人群覆盖率提升，人群矩阵多元化。化妆品需求贯穿女性一生，我国20～45岁女性的人数在2.8亿左右，女性化妆品市场潜力大。除女性主体外，化妆品消费人群进一步扩大到男性、婴幼儿与儿童，“他经济”成为化妆品市场新的增长点，根据欧睿国际，2018年我国男士护理市场规模为144.85亿元，预计到2023年突破200亿元。中国婴幼儿与儿童产品2018年规模为197.07亿元，增长率为15.36%，预计未来几年的增长率都将保持在15%左右的高速增长。 市场规模：消费者对美好事物的向往催生化妆品行业的长期需求。2015-2020年我国化妆品的消费规模从2049亿元增长到了3400亿元，复合增长率约为10.66%，规模体量快速增长。欧睿国际数据显示，2015-2021年我国整体化妆品市场规模从3188亿元增长至5726亿元，预计未来几年增