动态报告：业绩恢复双位数增长；拟定增41亿推动产业化

事件：公司近期发布2021年报，全年实现营收159.9亿元，YoY +14.1%； 归母净利润5.5亿元，YoY +14.8%；扣非净利润4.9亿元，YoY +20.9%。公司业绩增长恢复至双位数水平，全年业绩表现符合此前市场预期。 收入端季度较为均衡，费用端下半年较多。单季度看，公司2021Q1~Q4： 1）分别实现营收28.9亿元、39.7亿元、41.5亿元、49.8亿元，营收逐季增长，主要是因为航天产品生产周期和交付计划影响；2）归母净利润1.28亿元、1.97亿元、1.04亿元、1.19亿元；3）全年毛利率同比增加1.08ppt至20.07%，主要原因是高毛利航天产品占比提高；净利率同比减少0.06ppt至3.72%，主要是期间费用有所增加导致。 产品结构变化致毛利率略有提升。分产品看，1）2021年，公司航天产品收入117.2亿元，YoY +16.3%，占总收入比73.3%，毛利率同比增加2.1ppt至22.6%。2018~2021年，公司航天产品收入占比从60%提升至73%，结构变化导致毛利率有所提升。2）民用产品收入41.1亿元，YoY +10.2%，毛利率同比减少0.5ppt至11.3%。分子公司看，1）航天长征收入24.4亿元，YoY+10.0%； 净利润1.2亿元，YoY-28.3%；2）航天光华收入14.5亿元，+25.7%；净利润0.68亿元，YoY+34.0%；3）航天飞鸿收入7.8亿元，YoY-11.0%；净利润0.58亿元，YoY+3.2%。 研发费用持续增加；拟定增41亿元推动科研成果产业化。公司2021年期间费用率同比增加1.22ppt至15.43%，具体看：1）管理费用率7.4%，同比增加0.4ppt；2）销售费用率2.0%，同比增加0.3ppt；3）研发费用7.2亿元，YoY+25.7%；研发费用率4.5%，同比增加0.4ppt。截至2021年底，5）公司合同负债25.3亿元，较年初增长42.2%，主要是销售回款增加；6）经营现金流净额2.4亿元，较年初减少50.3%，主要是人工费用及各项税费增加导致。2021年12月，公司定增41亿元主要用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化项目建设，项目推进将助力公司科研成果产业化。 投资建议：我们认为公司核心业务航天电子产品将在“十四五”期间持续保持稳健增长，市场份额稳中有升。无人系统及高端智能装备产品目前处于成长期，有望快速突破成为新增长点。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是6.32亿元、7.21亿元、8.13亿元，当前股价对应2022~2024年PE为28x/24x/22x。我们考虑到公司传统业务的优势及无人装备系统业务的快速发展，给予2022年30倍PE，2022年EPS为0.23元/股，对应目标价6.90元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：募投项目进展不及预期；产品生产交付不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1航天电子：高技术壁垒航天电子行业领军者 1.1多次资产整合奠定航天电子产品主业 公司主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售，为航天电子行业的领军企业。公司具备各类航天及型号产品配套生产任务的资格和能力，拥有完善的研发、生产和试验等保障条件，可及时有效满足用户需求。1）航天电子方面，业务覆盖航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等领域，公司在相关行业领域始终保持国内领先水平，并保持着较高的配套比例；近年来，随着国家航天事业的快速发展，公司航天电子产品营业收入稳步提升，占比总营收七成左右，且产品毛利率相对较高，是公司净利润的主要来源；2）无人系统及高端智能装备方面，业务主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等系统及服务，主要应用于装备、物流运输、智慧生产、安防等防务和国民经济领域；3）电线电缆业务方面，主要包括民用导线、电缆及特种电缆产品，主要面向输变电工程、各类电力传输和航天装备、核电等领域。 图1：航天电子发展历程 实控人为中国航天科技集团，控股股东为科技集团下属中国航天时代电子（航天九院）。截至2021年底，航天九院共持有公司28.42%股份。航天九院是航天电子行业大型科研生产联合体，致力于惯性导航、遥测遥控、航天计算机及软件、电子元器件等传统优势专业技术的提升。 2021年底，公司拥有20家控股或参股子公司，其中航天长征、航天光华与航天飞鸿为公司的重要控股子公司，对公司业绩有较大贡献。1）航天长征由北京遥测技术研究所的主要经营性资产注册成立，拥有航天测控、传感器与卫星导航技术，主营业务为运载火箭、卫星、飞船等航空航天产品和技术的开发、转让、租赁及销售；2）航天光华长期从事航天飞行器控制系统电子设备的试制和生产，著名的长征系列运载火箭上的控制系统电子仪器设备、电缆网及发控设备等均由该公司生产；3）航天飞鸿专业从事无人机系统研发、设计、生产和销售，致力于国内先进无人机技术研发及以无人系统为载体的人工智能、大数据应用。 图2：航天电子股权结构 1.2主业经营稳健，发展持续向好 经营稳健，业绩稳步提升。2016~2021年公司整体经营较为稳健，营收持续增长。2021年公司实现营业收入159.9亿元，YoY+14.1%；归母净利润5.5亿元，YoY +14.8%。2016~2021年，公司毛利率持续增长，由2016年的17.28%增加2.79ppt至2021年的20.07%，主要因为航天特种产品毛利润有所增加。2016~2021公司净利率整体稳定，平均为3.89%，2018年后净利率有小幅下滑，主要受原材料价格涨价、人工成本上升及期间费用增加影响。 图3：2016~2021年营业收入及增速 图4：2016~2021年归母净利润及增速 航天产品增长是拉动公司整体业绩的主要因素。1）受益于国家航天事业的蓬勃发展，公司生产经营有序开展。2016~2021年，航天产品营收由73.9亿元增至117.20亿元，增幅达58.59%，CAGR=9.66%，占总营收比例也从63.99%增加9.31ppt至73.30%。2）利润率方面，航天产品毛利率由2016年的19.35%增加3.27ppt至2021年的22.61%，主要是因为公司加强技术创新和完善精细化管理举措。航天产品收入是影响公司业绩的主要因素。 图5：2016~2021年毛利率&净利率 图6：2016~2021年各产品营业收入 图7：2016~2021年各产品占总营收比例 图8：2016~2021年期间费用率 研发费用持续增加；2021年拟定增41亿元推动科研成果产业化。1）2016~2021年，公司全年期间费用率由12.07%增加3.36ppt至15.43%。2）2018年开始，公司研发投入逐年加大，研发支出由2018年的3.91亿元增至2021年的7.19亿元，增幅高达83.89%，CAGR=22.51%，公司为保持核心竞争力，持续投入费用研发航天电子产品的相关技术。此外，2021年12月，公司拟定增41亿元主要用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化项目建设，项目推进将助力公司科研成果产业化。 图9：2016~2021年期间费用 图10：2018~2021年研发费用及研发费用率 存货持续增加；合同负债增长较多。1）2021年，公司应收账款及票据为60.59亿元，同比减少2.73%。2）2016~2021年，存货整体由60.40亿元增至140.12亿元，增长132%，主要由于公司在售订单充足，原材料、在产品、库存商品及周转材料备货量增加导致；3）公司2021年合同负债为25.32亿元，较年初增加42.17%，主要因为销售回款有所增加。4）2019年，公司经营性现金流净额由负转正，主要因为公司加大了应收账款催收力度、强化了经营活动的现金支出管理。经营性现金流净额2019~2021连续三年为正，经营得到持续改善。 图11：2016~2021年应收及增速 图12：2016~2021年存货及增速 图13：2016~2021年合同负债及增速 图14：2016~2021年经营活动现金流净额 2盈利预测与投资建议 2.1分产品收入及毛利预测 公司作为中国航天科技集团控股的航天电子核心配套企业，或将持续受益于国家运载火箭、飞船、卫星等航天领域的蓬勃发展，所处行业具备高景气度。我们预计公司2022~2024年营业收入为178.3亿元，197.4亿元，217.1亿元，复合增速10.35%。 表1：分产品收入预测（百万元） 表2：分产品毛利（百万元）及毛利率预测 2.2投资建议 我们认为，公司航天电子产品业务持续稳定增长、市场份额稳中有升，无人系统及高端智能装备产品也有望快速突破成为新的增长点，同时受益于国家政策推动和商业航天产业的高速发展，公司业绩有望实现持续增长。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是6.32亿元、7.21亿元、8.13亿元，当前股价对应2022~2024年PE为28x/24x/22x。我们考虑到公司传统业务的优势及无人装备系统业务的快速发展，给予2022年30倍PE，2022年EPS为0.23元/股，对应目标价6.90元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 3风险提示 1）产品生产交付不及预期。航天产品对精确性和可靠性方面要求高，技术开发难度大，由于技术变化或考核验证不充分造成的产品质量风险增大；此外，受疫情影响，原材料端供应以及公司本身可能存在停工停产风险，有可能影响产品交付周期。 2）募投项目进展不及预期。2021年12月，公司定增41亿元主要用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化项目建设。由于募投的项目存在技术开发难度大，科研成果产业化要求高的特点，项目募投进展可能不及预期。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）