营收大增，电商发力

事件：公司2021年实现营收12.30亿元，同比+71.7%；归母净利润2.10亿元，同比+45.8%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+45.9%。其中，公司21Q4实现营收4.21亿元，同比+77.7%，扣非归母净利润0.30亿元，同比-20.0%。公司拟以1.08亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利6.0元（含税），共计派发0.65亿元。 全年：营收超预期，业绩符合预期，电商业务拉动增长。营收端，21年公司实现营收12.30亿元，同比+71.7%，大幅跑赢集成灶行业增速。奥维云网推总数据显示，21年集成灶市场零售额规模256亿元，同比增长41%。分渠道看，21公司经销收入占比89.58%，同比+80.33%；直销收入占比9.88%，同比+22.64%； 出口收入同比+2.78%，占比较小。若以线上线下划分，1）21年公司在天猫与京东平台实现GMV6.96亿元，全资子公司亿田电商2021年收入5.49亿元，较上年同期增长140.45%，为整体收入增长注入了强劲动能。这其中粗略来看公司直销部分约1.22亿元，其余为经销商线上提货收入；2）公司继续加码线下网点开拓，截至21年底，公司拥有经销商1300多家，下沉渠道网点入驻及经销商专卖店合计3500多家，其中下沉渠道预计贡献收入约5000万元；3）公司21年合作装企5200多家，预计家装渠道收入在1.4-1.5亿元；4）积极开拓KA渠道，但预计收入占比尚小。业绩侧，21年公司实现归母净利润2.10亿元，同比+45.8%，净利率同比-3.0pct至17.0%，盈利能力略有下滑。我们认为，主要原因在于：1）不锈钢板材等主要原材料涨价，拉低毛利率下滑0.9pct至44.7%；2）在行业快速成长期公司战略性加大广告投放和渠道开拓费用，21年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/3.4%/4.5%/-0.9%，同比+2.7/-0.9/+0.1/+0.2pct。 单四季度：营收表现亮眼，业绩短期承压。公司21Q4营收同比+77.8%至4.21亿元，实现归母净利润0.54亿元（wind口径归母净利润同比+12.0%，净利率同比-7.5 pct，按公司20年报分季度数据口径，则21Q4归母净利润同比-6.0%，归母净利率-11.4 pct），扣非归母净利润0.30亿元，同比-20.0%。公司业绩短期承压，除成本端压力持续上行、渠道开拓费用投入外，公司在Q4计提了当年股份支付费用493万元以及积极投入研发新一代产品，均对当季的盈利能力造成挤压。具体来说，21Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/4.9%/5.4%/2.7%，同比-1.8/+0.8/+1.5/+3.9pct。其中财务费用高企主要系主要系公司银行存款增加导致利息收入增加所致。 投资建议：2021年是公司革故鼎新的一年，对内积极实施管理改革和人才引进，同时进一步夯实公司在产品创新和研发上的优势；对外大力投入营销、发力经销商管理优化与多元化渠道布局，积极寻求品牌突围，内外共同催化下公司双线实现高增。伴随领先优势逐步确立，公司马太效应可逐步显现，有望抓住行业高景气发展红利跻身第一梯队，后续随着费用投入逐步落地生效，公司业绩修复弹性值得期待。 预计22-24年公司归母净利润2.80/3.81/4.93亿元（22-23年前值为3.00/3.87亿元），当前股价对应22-24年24.0X/17.7X/13.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 事件 公司2021年实现营收12.30亿元，同比+71.7%；归母净利润2.10亿元，同比+45.8%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+45.9%。其中，公司21Q4实现营收4.21亿元，同比+77.7%，扣非归母净利润0.30亿元，同比-20.0%。公司拟以1.08亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利6.0元（含税），共计派发0.65亿元。 图1：2017-2021年亿田智能营收及增速（亿元，%） 图2：2017-2021年亿田智能归母净利润及增速（亿元，%） 点评 全年营收超预期，业绩符合预期，电商业务拉动增长。营收端：21年公司实现营收12.30亿元，同比+71.7%，大幅跑赢集成灶行业增速。奥维云网推总数据显示，21年集成灶市场零售量规模304万台，同比+28%，零售额规模256亿元，同比+41%，产品结构优化带动下行业实现量价齐升。分产品看，21年公司集成灶营收达11.26亿元，同比+75.1%，其他品类实现营收1.03亿元，同比+41.1%，21年核心主业集成灶对公司整体收入贡献进一步提升，占营收比重同比+2pct至92%。分渠道看，21公司经销收入占比89.6%，同比+80.3%； 直销收入占比9.9%，同比+22.6%；出口收入同比+2.8%，占比较小。分线上/线下看，1）公司21年全年于天猫、京东平台实现GMV6.96亿元（含税），同比+199%，其中京东/天猫分别为4.50/2.46亿元，YoY+193%/212%；亿田智能全资子公司亿田电商2021年收入5.49亿元，较上年同期增长140.45%，为整体收入增长注入了强劲动能；2）公司继续加码线下网点开拓，截至21年底，公司拥有经销商1300多家，下沉渠道网点入驻及经销商专卖店合计3500多家；3）公司21年合作装企5200多家；4）积极开拓KA渠道，预计目前收入占比尚小。业绩侧：21年公司实现归母净利润2.10亿元，同比+45.8%，净利率同比-3.0pct至17.0%，盈利能力略有下滑。我们认为，主要原因在于：1）不锈钢板材等主要原材料涨价，拉低毛利率下滑0.9pct至44.7%；2）在行业快速成长期公司战略性加大广告投放和渠道开拓费用，21年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/3.4%/4.5%/-0.9%，同比+2.7/-0.9/+0.1/+0.2pct。 图3：2017-2021年亿田智能分业务营收及增速（亿元，%） 图4：2017-2021年亿田智能分业务板块营收占比（%） 图5：2017-2021年亿田智能毛利率、净利率（Wind口径） 图6：2017-2021年亿田智能四费费率（Wind口径） 单四季度：21Q4营收表现亮眼，业绩短期承压。公司21Q4营收同比+77.8%至4.21亿元，实现归母净利润0.54亿元（wind口径归母净利润同比+12.0%，净利率同比-7.5 pct，按公司20年报分季度数据口径，则21Q4归母净利润同比-6.0%，归母净利率-11.4 pct），扣非归母净利润0.30亿元，同比-20.0%。公司业绩短期承压，除成本端压力持续上行、渠道开拓费用投入外，21Q4公司股份支付费用与折旧摊销费增加，并积极投入研发新一代产品，均对当季的盈利能力造成挤压。具体来说，21Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/4.9%/5.4%/2.7%，同比-1.8/+0.8/+1.5/+3.9pct。其中财务费用高企主要系主要系公司银行存款增加导致利息收入增加所致。 图7：1Q20-4Q21亿田智能营收及增速（年报口径；亿元，%） 图8：1Q20-4Q21亿田智能归母净利润及增速（年报口径；亿元，%） 图9：1Q20-4Q21亿田智能毛利率、净利率（年报口径；%） 图10：1Q20-4Q21亿田智能四费费率（年报口径；%） 从资产负债表看，21年末公司货币资金+交易性金融资产为12.41亿元，较年初+19.5%； 应收票据和账款合计0.70亿元，较年初+182.6%。21年末公司存货1.06亿元，较年初+69.8%，其中原材料2831万元，较年初+35.2%，库存商品2690.31亿元，较年初+272.8%，存货水平提升主要因为：1）产品销售情况较好增加备货；2）通过锁定和储备方式应对原材料价格波动风险。从周转天数看，公司21年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为44.5/13.8/76.9天，同比-9.6/+4.9/-2.7天，因此虽然公司21年备货力度有所加大，但全年存货周转提速；我们认为，应收周转放缓部分为电商渠道快速发展所致。 图11：2017-2021年亿田智能货币资金+交易性金融资产（亿元） 图12：2017-2021年亿田智能应收票据+应收账款（亿元） 图13：2017-2021年亿田智能存货水平（亿元） 图14：2017-2021年亿田存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司21年经营活动产生的现金流量净额为2.80亿元，同比+37.5%。其中因销售商品、提供劳务收到现金13.24亿元，同比+67.5%；购买商品、接受劳务支付的现金5.92亿元，同比+68.6%；其中21Q4公司经营活动产生的现金流量净额为0.99亿元，同比+43.8%，其中销售商品、提供劳务收到现金4.37亿元，同比+88.5%；购买商品、接受劳务支付的现金2.04亿元，同比+142.6%。 图15：2017-2021年亿田智能经营活动/投资活动/筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 2021年是公司革故鼎新的一年，对内积极实施管理改革和人才引进，同时进一步夯实公司在产品创新和研发上的优势；对外大力投入营销、发力经销商管理优化和多元化渠道布局，积极寻求品牌突围，内外共同催化下公司双线实现高增。伴随领先优势逐步确立，公司马太效应可逐步显现，有望抓住行业高景气发展红利跻身第一梯队，后续随着费用投入逐步落地生效，公司业绩修复弹性值得期待。预计22-24年公司归母净利润2.80/3.81/4.93亿元（22-23年前值为3.00/3.87亿元），当前股价对应22-24年24.0X/17.7X/13.7XPE，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。