钢铁行业债券专题研究报告之五：亿吨级钢铁航母之中国宝武钢铁集团有限公司

中国宝武集团有限公司（以下简称“公司”）是于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。国务院国有资产监督管理委员会为公司控股股东和实际控制人，持股比例为100%。成本控制力情况：原材料方面，公司原材料（铁矿石和煤炭）自给率偏低，叠加近年来铁矿石和煤炭价格上涨，公司面临一定采购成本压力。运输成本方面，公司地处华中、华东地区，经济发达，拥有滨海港，交通便利、运输成本低，区位优势明显。生产能耗方面，公司生产吨钢能耗居国内先进水平，2020年公司吨钢能耗为583kg标煤，优于国家标准。 生产效率方面，公司人员负担较重，生产效率低于行业平均水平。 经营情况：从经营规模来看，公司是国内大型央企，联合重组马钢集团、太钢集团，实际控制重庆钢铁，受托管理中钢集团、重钢集团、昆钢公司，公司生产规模在行业内处顶尖水平，具备一定规模优势。从经营稳定性来看，公司产品品类齐全、下游客户分散、销售区域广泛，国内客户合作意向稳定，国外客户不断拓展。从业务构成情况来看，以钢铁制造业为基础，以新材料、智慧服务、资源环境、产业园区和产业金融业务为辅助。近年来，公司钢材销售收入在主营业务中占比有所降低但仍处于较高水平，为公司的主要收入和利润来源； 非钢业务收入占比逐年上升。从营业收入来看，公司营业收入近年来逐年稳步提升，其中钢材业务收入近年来波动上涨，占总收入70%左右；非钢业务收入逐年上升。从毛利率来看，公司综合毛利率近年来有小幅上升，主要由于钢铁业务毛利率稳定，非钢业务毛利率上升。 财务质量：资金流动性方面，公司资产以非流动资产为主。盈利能力方面，集团净利润近年来大幅上升，得益于重组计划和经营稳定。债务负担结构方面，公司债务规模适中；短期债务/长期债务比例有所下降，债务结构有所优化。 外部支持力度：公司作为全国特大型中央企业，地处华东、华北经济发达地区，在资源获取、融资渠道、政策方针等方面获得较大支持。 投资建议：在我们于2022年3月26日发布的报告《钢铁行业信用再跟踪》中曾提到，择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈机会。在碳中和的战略背景下，对于钢铁企业研发和绿色制造的能力要求有较大程度的提升，部分节能减排能力差的企业难以适应目前的行业格局，将逐步退出市场。相比之下，龙头钢企受益于规模优势、技术完备、资金雄厚等优势不断扩张市场份额，提升上下游定价和行业定价的能力，基本面将持续向好，龙头钢企的“马太效应”逐步凸显。因此，我们认为此类企业的经营稳定性强、安全性较高，其债券具备长期配置价值。此外，被收购的钢企受益于其股东背景实力强大，外部支持力度增强，信用资质提升，其二级市场收益率随之下行，因此我们建议投资人亦可关注被收购主体的收益率博弈机会。 综合来看，我们认为宝武集团及其收购的部分钢企均具备一定挖掘价值。 风险提示： 需关注经济形势对铁矿石和煤炭价格的影响；需关注公司原材料自给率情况； 需关注公司人员负担情况；需关注公司资产流动性；需关注母公司自身盈利能力和债务负担情况。 1、公司介绍 中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“公司”）是于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。截至2022年3月末，国务院国有资产监督管理委员会为公司控股股东和实际控制人，持股比例为100%。公司主要业务为钢铁及相关制造业、钢铁及相关服务业、产业链金融、不动产及城市新产业四大领域。2021年，公司位列世界500强的第72位，较上年跃升39位。 中国宝武钢铁集团有限公司的成立对我国钢铁业的良性发展做出重大贡献。 2016年6月，宝钢与武钢战略重组，成立的中国宝武钢铁集团成为中国第一大钢铁企业。此次重组，不仅使企业自身受益，重组后武钢股份实现扭亏为盈，同时也对我国钢铁业的良性发展做出重大贡献。两家公司合并有利于淘汰落后产能、调整产品结构、降低生产成本、提升创新能力、减少同质化竞争等。宝武集团在合并当年便一跃成为仅次于安塞乐米塔尔的世界第二大钢铁企业。目前，中国宝武成功联合重组马钢集团、太钢集团，实际控制重庆钢铁，受托管理中钢集团、重钢集团、昆钢公司，成为中国钢铁行业龙头。 图表1：公司整合历史沿革 2、成本控制力 2.1、原材料供给 公司铁矿石自给率低，采购成本不断上升，不过公司通过投资参股上游原材料公司等方式，对成本费用进行管控。从资源储备来看，子公司宝钢股份与淡水河谷的合资矿山项目宝华瑞每年可稳定供应铁矿石600万吨，不足整体需求量的10%。从自给率来看，公司自给率低，主要采取集中采购的模式，通过与供应商签订长期合作协议的方式确保原料供应稳定，主要供应商为必和必拓、淡水河谷、力拓等国际大型供应商。从采购价格来看，近年来铁矿石价格上涨，公司面临一定成本控制压力。2018年初至2020年末，铁矿石采购成本上涨一倍，62%铁矿石价格由75美元/吨上涨至159美元/吨。从议价能力上看，作为国内最大的铁矿石采购方，公司具备较强的议价能力。此外，公司通过投资参股等方式，深化与重点供应商的战略合作，确保原材料的稳定供应。公司在2020年先后投资原材料供应有限公司、设立采购平台、推动原材料人民币结算，目的在于进一步加强原材料成本控制。 公司焦炭依赖国内采购，采购价格相对稳定。焦炭方面，目前公司钢铁主业板块焦炭以自产为主，同时有少部分市场采购。具体来看，公司通过长期协议和相关投资方式锁定优质焦煤资源，煤炭供应商主要为淮北矿业股份有限公司、神华宁夏煤业有限责任公司等国内大型煤炭经营企业。 图表2：2018-2020年公司原材料采购量情况 图表3：2018-2020年公司原材料价格情况 2.2、运输成本 公司地处华中、华东地区，经济发达，交通便利、运输成本低，区位优势明显。 具体来看，其一，公司主要位于上海、武汉等地，均为全国经济发达城市，运输资源丰富；其二，公司与江苏省盐城市政府合作投资的滨海港运输条件较好。滨海港位于环渤海经济圈和长三角经济圈的交汇处，运输资源发达；另外滨海港深水贴岸建设30万吨级海港条件优异，并且淮河经济带规划将淮河航道直通内陆，钢铁运向内陆具有一定优势。 2.3、生产能耗及生产效率 公司生产吨钢能耗全部优于国家产业发展政策的标准。吨钢综合能耗方面，2020年末，公司吨钢综合能耗583.00kg标煤（国家标准为640.00kg标煤）；吨钢耗新水方面，2020年末为3.23立方米（国家标准为6.00立方米）。两者均较上年有所下降，均是由于公司为响应京津冀地区近年来不断收紧的环保政策，通过提高管理和技术手段、优化产业结构、加强环保过程管理等方式得以实现。 公司人员负担较重，生产效率低于行业平均水平。公司主体装备及技术水平处于行业领先地位，不过，由于于公司属特大型中央企业，人员负担较重，人均生产效率略低。具体来看，截至2020年末，公司在职员工16.1万人，是沙钢的8.21倍，公司人均产钢量为882.08吨/人，低于行业平均水平。 图表4：2020年公司生产效率与行业平均水平对比情况 3、规模情况 从产能来看，公司产能逐年稳步上涨，持续保持在行业领先水平。具体看来，截至2020年末公司生铁、粗钢、钢材产能分别为10516万吨、12588万吨、12406万吨，2018至2020年间年同比增速在20%至30%。从产量看，公司受环保压力和疫情影响较小，产量稳步增长。我们认为，公司产能、产量的持续高速增长主要受益于其收并购行为。 图表5：2018-2020年公司产能情况 图表6：2018-2020年公司产量情况 4、经营稳定性 公司产品应用广泛，产品结构高端化，在全国市场具有较高定价权。具体来看，公司主要从事高品质、高附加值钢材产品的生产，产品结构以板材为主，并涉及电工钢、无缝钢管、宽厚板等，广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业。同时公司持续保持产品高端化战略，紧密关注中国高端制造业如军工、核电、高铁、海工装备、新能源汽车等产业的发展需求，集中力量使产品完成从“钢材到材料”的转变。丰富的产品品类和高端化的产品结构使公司产品在全国钢铁产品市场，尤其是高端市场占有率较高，具备较强的定价权。 从销售区域分布来看，公司产品主要在国内销售。具体来看，公司销售市场主要主要集中于华东、华南、西北等地。此外，公司积极拓展海外市场，目前已覆盖亚非欧美数十个国家和地区。 从下游客户来看，公司客户主要为汽车、家电、造船等行业的大型企业，并与这些大型企业建立了长期的合作关系，客户资源稳定。此外，公司客户较为分散，2019年最大客户销售金额占比为1.13%，单一客户对公司销售金额影响较小。 图表7：2019年公司下游客户销售金额占比 5、经营情况 从业务结构来看，公司已形成以钢铁制造业为主营业务的产业格局。近年来，钢铁业务在营收中占比在70%左右。2020年以来，公司进一步推行“一基五元”发展战略，以新材料、智慧服务、资源环境、产业园区和产业金融为主的非钢产业亦实现较快发展。其中智慧服务和资源环境发展最快（截至2020年底，分别占总营业收入比例为12.51%和14.52%）。从营业收入来看，近年来公司营业收入逐年稳步提升，主要受益于钢铁制造业务收入稳步增长，智慧服务和资源环境收入快速提高所致。从毛利率来看，公司近年来综合毛利率小幅上行。主要得益于钢铁业务毛利率相对稳定，资源与环境、产业园区业务毛利率大幅上升，使得综合毛利率保持小幅上升。总体来看，近年来公司钢材业务收入占比相对稳定，收入和毛利率稳中有升，为公司的主要利润来源；非钢业务营收和毛利率均有所上升，但毛利率变化幅度较大并且体量较小，对公司利润贡献有限。 图表8：2018-2020年公司营业收入情况 图表9：2018-2020年公司主营业务情况 5.1、钢材业务 钢材业务是公司的主营业务和最主要利润贡献点。该板块产品主要通过子公司宝钢股份的营销公司和其他长期合作的经销商等渠道对外销售。钢材销量方面，子公司宝钢股份2020年钢材销售量有所下滑，主要是因为新冠肺炎疫情导致需求降低。但受益于行业地位突出、服务质量较高、优势产品销量仍保持同比增长，且全年销量仅呈现小幅下滑态势。钢材销售价格方面，公司各类钢材产品销售价格近年来呈上升趋势。原因可概括为两点，第一是随着新冠疫情得到控制，下游企业复工复产，钢材需求量上涨，我国钢材品种价格也随之上涨；第二是公司践行产品高端化战略，使得产品替代性降低，议价能力增强。钢材成本方面，近年来公司成本控制能力较强，公司钢铁制造板块成本呈现波动下降趋势。 图表10：2018-2020年子公司宝钢股份钢材销量情况 图表11：2018-2020子公司宝钢股份钢铁制造板块成本情况 整体看来，钢材业务收入稳中有升，这主要得益于钢材销量稳定，成本控制较好。 并且由于该业务规模大、在营收中占比高，是公司的主要收入和利润来源。 图表12：2018-2020年公司钢材业务收入及占比情况 5.2、非钢业务 非钢业务主要包括新材料、智慧服务、资源环境、产业园区和产业金融等。 从营收情况来看，非钢业务收入逐年稳步提升，主要是因为智慧服务和资源环境业务收入不断提升所致。从毛利率来看，除资源与环境和产业园区业务毛利率较高外，其他非钢业务毛利率相对较低，对公司整体利润贡献度有限。 非钢业务设立的目的是促进公司多元化发展，有效发挥钢铁主业和非钢业务的协同效应。智慧服务和资源环境业务在营业收入中占比较高且营收逐年稳步提升。 其中智慧服务业务收入的提升与公司打造钢铁生态圈的战略紧密相关。钢铁生态圈是基于智慧钢企和智慧服务平台，打造包括资源开发、钢铁制造、贸易、物流、加工等多方参与的共享型商业模式。资源环境业务收入占比增加与公司积极响应“碳达峰、碳中和”战略，致力于打造钢铁绿色产业链，积极构建全产业链的绿色钢铁生产体系的发展理念息息相关。 图表13：2018-2020年公司矿产品及其他主营业务收入及占比情况 6、财务质量 6.1、资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。近年来公