扣非归母净利+61%，内生+外延增长持续

投资要点 事件：华贸物流公布2021年度及2022年第一季度业绩，公司2021年实现营业收入246.7亿元，同比增长75.0%；现归属母公司净利润8.4亿元，同比增长57.7%；实现扣非归母净利润8.3亿元，同比增长61.1%。2022Q1实现营业收入63亿元，同比+40.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.0%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比+38.8%。 国际空海货代业务景气延续。传统货代业务方面，公司持续推进产品多样化以及提高直客比例，在国际空运及国际海运业务高景气下，构筑核心竞争力。公司在空运货代业务方面持续建设自营运力产品，推动固定航班产品常态化运营，新增新加坡、曼谷等地物流服务，2021年实现空运货代业务量35.4万吨，同比+2.6%，叠加国际空运运费高景气及公司不断推进直客比例影响下，实现空运货代营业收入68.5亿元，同比+20.2%，单吨收入1.9万元，同比+17.1%，毛利润8.7亿元，单吨毛利2467元，毛利率12.8%，同比+2.5pp。在国际海运业务方面，公司加强资源整合及网络协同，在海运业务高景气下，实现海运货代业务103.5万标箱，同比+1.9%，叠加海运运价高景气延续，2021年实现国际海运营业收入117.3亿元，同比+142.7%，毛利润7.4亿元，毛利率6.3%，同比-0.5pp。 外延并购表现不俗，跨境物流业务高增长。在跨境电商物流方面，公司不断强化产品建设，拓展跨境电商平台及独立站客户，优化海外仓布局，加强外延与华安润通、深创建、佳成国际等公司合作，全年实现跨境空运业务量6.2万吨，同比+16.4%，跨境海铁业务量1.6万标箱，同比+218.6%，中欧班列1.8万标箱，同比+276%，中欧卡班0.9万吨；营业收入37.8亿元，同比+98.9%，毛利润4.9亿元，毛利率13%，同比-4.5pp。跨境物流业务已经成为公司第三大业务支柱，营收占公司总毛利15.3%，毛利占公司总毛利20%。2021年公司并购佳成国际物流落地，2021年佳成国际跨境电商物流小包业务量达10.5万吨，净利润4828万元，同比+24.5%。 把握中国制造出海机遇，内生+外延夯实物流资源。在客户对全链路、全产品需求不断加深下，物流全链条履约能力将是未来竞争核心所在，2022年2月中国物流集团完成整合，持有公司45.8%股权，同步引入东航集团、中远海控及招商局集团作为战略投资者，整合后将利于公司不断推进各项合作。此外，伴随着中国企业从传统代工模式向品牌出海转型，跨境运输将享受中国制造向中国创造、中国品牌转型升级带来的行业红利，公司加强外延并购，补齐业务短板，把握制造业出海带来的行业红利。 盈利预测与投资建议。我们看好公司外延补齐业务短板，内生夯实货代资源，在中国制造出海红利下。我们预计公司2022/23/24年归母净利润为11、13、14亿元，EPS分别为0.84元、0.98元、1.11元，对应2022/23/24年PE分别为13X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：运价大幅波动、跨境电商增长不及预期、合作不及预期。 指标/年度 关键假设： 假设1：货代业务2022年景气度延续，我们预计未来在国际运价波动叠加业务量增速放缓下，公司2022-2024空运货代业务增速：10%/8%/6%；海运货代业务收入增速：9%/8%/6%。 假设2：公司跨境电商物流业务在中国制造出海红利及外延并购下高增长，2022-2024收入增速为35%。 假设3：2021年公司销售费用率3%，我们预计2022-2024年销售费用率：3.2%、2.8%、2.7%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率